独立 稀缺 穿透

做个高质高效的“好矿工”

作者：大鹏

编辑：张戈

风品：时完

来源：铑财——铑财研究院

2024年的新能源车市，称得上“当红辣子鸡”，繁花似锦也烈火烹油。万亿级市场带动了相关产业链的发展壮大，比如电池回收业。

2024年12月20日，全球第二大锂电池回收企业——金晟新能源向港交所递交招股书，中金公司、招银国际为联席保荐人。

金晟新能源也算是IPO老兵了。2022年就曾启动A股上市辅导备案，但兜兜转转，2024年8月终止了辅导协议。

此番转战门槛低些的港交所，是否能稳操胜券？实力底色、成长潜能又咋样呢？

01

产能利用率不足

经营现金流告负

扩产隐忧知多少？

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募资用途是首要考量。

据招股书，此次募资主要用于江西省赣州市磷酸铁锂电池基地建设。计划未来三年建设200个再生利用服务网点，并加强研发能力及补充公司流动资金。金晟新能源表示：“我们计划于2025年逐步扩大生产设施的产能，以每年处理28万吨退役三元锂电池。”

做大做强愿景诱人，但首先要融到钱。截至2024年10月31日，金晟新能源现金及现金等价物仅6228.2万元。远远不能满足自身一年经营所需现金流。据新浪上市研究院，2021年至2023年，公司经营现金流分别为-2.17亿、-8.30亿和-10.18亿，连续三年处于净流出状态。

同时，还伴随着对外的大量借款。据子弹财经，2021年公司银行及其他借款余额尚为3.43亿元，到2024年10月31日已大幅增至14.79亿元。由此带来利息压力,2021年银行及其他借款利息仅1523.5万元，2023年增至6459万元。而截至2024年10月31日，公司可回收的应收账款余额仅1.13亿元。

显然，除了星辰大海，还有现实窘迫，金晟新能源此番上市也是势在必行、不得不为。

考量在于，计划扩产的同时，公司产能利用率有下滑态势。据子弹财经，2021年碳酸锂产能1972吨，2023年大幅增至9374吨。加上上述江西宜春建设年产能为1万吨的磷酸铁锂正极材料，若投产公司产能将得到进一步扩张。

而据新浪财经上市公司研究院，2021年以来，金晟新能源碳酸锂、硫酸镍和硫酸钴等主要产品的产能利用率总体呈下降趋势，2024上半年已低于80%。

行业分析师王彦博表示，考虑新能源汽车电池的使用年限和双碳背景，金晟新能源扩充产能无可厚非；但也要警惕市场的强竞争强迭代，伴随竞品如鱼贯入、以及新技术业态颠覆，供给一旦饱和或市场突变，往期激进扩张的从业者产能利用率问题就会凸显。若去化不利、闲置产能过多，势必对重资产经营模式形成拖累。叠加资金压力、造血力不足，金晟新能源需审视综合风险、把好规模质量平衡性、进击之余还需敬畏风险。

02

营收下滑、由盈转亏

凭啥估值超120亿

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往期看，金晟新能源称得上资本香饽饽。2021年以来累计共获4轮融资，投资者不乏复星、广汽等知名企业，身价随之一路暴涨。

2021年，以每股5.21元获得1.3亿元A轮融资，2022年C轮融资时，每股成本增至33.3元。即一年多时间，公司估值增长近6倍，金晟新能源也摇身一变，成为锂电回收业“独角兽企业”。胡润百富发布的《2024全球独角兽榜》显示，金晟新能源估值已超120亿元。

然高估值的光鲜背后，公司业绩面却不算讨喜，陷入营收停滞和亏损泥潭。2021年收入11.33亿元，2022年大增至29.05亿元。分水岭出现在2023年，营收滑至28.91亿元。2024上半年营收9.95亿元，同比下滑35%。

2021年至2024上半年，金晟新能源净利为0.69亿元、1.51亿元、-4.73亿元和-1.47亿元。同期，经调整后利润7811.8万元、1.66亿元、-4.62亿元、-1.41亿元。近一年半，累亏超6亿元。

追其原因，主要受碳酸锂价格下行的影响。据21世纪经济报，碳酸锂价格从2022年最高接近60万元/吨，降到2024年的8万元/吨，“过山车式”的价格波动对从业者影响巨大、贵为独角兽的金晟新能源自然甘苦自知。

公开资料显示，金晟新能源的再生利用业务涵盖三元锂电池及磷酸铁锂电池等主流电池体系，产品在下游被广泛用于电动汽车、储能系统和消费电子产品等锂电池主流应用场景。收入主要源于碳酸锂、硫酸镍及硫酸钴三类。其中，碳酸锂和硫酸镍是主来源。

2022年，公司碳酸锂平均销售价39.63万元/吨，2023年滑至19.64万元/吨，2024上半年进一步跌至8.58万元/吨。硫酸镍、硫酸钴价格也出现下跌。截至2024年6月30日，锂再生利用产品和镍再生利用产品的销售额占公司总收入70%以上。

招股书坦言，公司业务面临产品价格波动的挑战，尤其碳酸锂市价于2023年出现前所未有的大幅下跌，并于2024上半年继续下跌，公司销售成本及收入出现短期错配，导致2023年及2024年上半年录得毛亏损及净亏损。

行业分析师王婷妍表示，与上游锂盐企业开采、加工碳酸锂不同，金晟新能源商业模式是通过回收废弃的动力电池、储能电池后进行拆解、利用，而后得到碳酸锂、硫酸镍等原材料产品。之间的价差是一个主收入来源。碳酸锂价格的急涨急跌或是企业最不愿看到的。

宏源期货表示，碳酸锂中长期供应仍保持高位，下游排产下降，库存由去转累，产成品库存累积，前期透支未来需求的情况下，供需过剩矛盾或将放大，预计碳酸锂价格震荡下行。

看起来是个好消息，但归根结底，碳酸锂价格是由市场多方面因素决定的，波动具有随机性，在不能决定回收出售价的背景下，金晟新能源唯有通过减本增效、提升盈利能力。

然对比同业竞品，作为全球第二大锂电回收企业，金晟新能源的盈利能力并不算太突出。据华夏时报，2021年至2022年，公司毛利率为16.7%和14.3%，与同为回收利用废旧电池的上市公司格林美相差无几。2023年，锂价进入下行通道后，金晟新能源毛利率迅速滑至-5.6%，而同期格林美仍达到12.24%。

冰激凌效应告诉我们，越是行业寒冬，越凸显龙头企业的抗风险能力、价值底色。不禁疑问，金晟新能源的上述业绩表现是否匹配龙头光环、高估值期许呢？

03

警惕巨头下场分食

持股平台到底为谁？

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能肯定的是，大浪淘沙不进则退。一些电池巨头已盯上“动力电池回收”蛋糕，比如宁德时代、蜂巢能源、赣锋锂业、亿纬锂能等。

以宁德时代为例，2024年9 月， 在世界新能源汽车大会上董事长曾毓群谈到，2023年，我们回收10 万吨废旧电池，并重新生产1.3 万吨碳酸锂，锂回收率已经做到 91.0%，镍钴锰回收率达到99.6%。

尽管金晟新能源拥有行业先发优势，在业务布局、处理规模、回收率及处理成本等关键指标上处于头部位置，但面对巨头们的附身向下、市场分食能力为其未来发展蒙上一层阴影，能否守住阵地要打一个问号。

从股权结构看，金晟新能源有较明显的家族化企业特征。前身为肇庆市金晟金属，由李氏五兄弟李森、李鑫、李炎、李汪、李尧平均出资设立。

招股书显示，成立初期公司注册资本1000万元，五人各占公司20%股权。本次发行前，李氏兄弟为公司一致行动人士，合计控制金晟新能源约55.05%的投票权。其中，李森担任董事长兼总经理，李鑫为副董事长兼副总经理。此外，公司副总经理叶大鑫，是李尧配偶的兄弟，负责监督旗下江西龙祥的生产事务。

当然，为激励员工，公司成立了员工持股平台。据界面子弹财经，2021年3月，该平台（肇庆晟达）成立时，员工持股平台出资1655.92万元，获得金晟新能源7%股份。经历几轮融资后，肇庆晟达持有公司股权稀释至5.45%，若按约120亿元估值计算，该部分股权价值超6.5亿元，股权激励增值40倍左右。

行业分析师孙业文表示，一般拟IPO企业在股权激励时，员工持股平台占总股本比在2、3%左右。7%左右的股权激励并不常见。细观受益最大的还是实控人、董事长李森。天眼查显示器官持有肇庆晟达59%股权，浮盈3.8亿元。副董事长李鑫及其他核心人员10多人也均在员工持股激励中受益颇丰。这难免让人疑虑，大搞员工持股初衷是什么，李森个人占股权激励近六成的依据是什么？

04

大富矿与好矿工

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好在，动力电池回收仍是一片蓝海。

据弗若斯特沙利文分析，随着我国新能源汽车销量爆发，以及消费电子产品更新换代的加快，退役锂电池供应显著增长。2023年中国内地的退役锂电池总量达36.61万吨，预计2030年达到340万吨，复合年增长率为37.5%。退役消费类电池、退役动力电池量分别约10.62万吨、25.97万吨。规范回收及再生利用退役电池成为刚需，市场优质产能依旧稀缺。

2030年，预计国内锂电池回收处理规模达到1430万吨，2023年至2030年复合增长率为44.8%。

聚焦金晟新能源，也在积极战略布局、卡位产业红利，预计2025年可以将磷酸铁锂电池正极材料推向市场，并计划从2025年开始通过生产电积镍及电积钴产品进一步向下游延伸产品线。

从政策端看，2024年底工信部发布《新能源汽车废旧动力电池综合利用行业规范条件》，引导企业有序投资、有序发展，进一步加强新能源汽车废旧动力电池综合利用行业管理。下一步还将遴选培育一批水平高、行业带动作用显著的标杆企业，同时加强动态监管，健全动力电池回收利用体系、更新完善标注规范等，助力产业高质量发展。

很显然，电池回收业仍处在价值爆发的前夜。千亿级的增量市场，必将孕育千亿级市值的龙头，金晟新能源前景可期、不缺上市冲关底气。

只是，越是新兴赛道越是高手云集、竞争白刃、变化莫测。一众从业者中真正跑出来的幸运儿寥寥无几。走过了早期的跑马圈地，下半场的竞争必然更加规范、更加高阶。

还是那句话，面对一座富矿宝矿，关键是能做个高质高效的“好矿工”。如何打开业绩增量、摆脱亏损泥潭、减轻周期波动影响，背负120亿估值期许的金晟新能源除了执着上市，要做的事情还有很多。