一、前言

6月美联储表态偏鹰，金属价格普遍下跌。进入7月，美国经济数据走弱，美联储官员发言偏鸽，有色震荡回升。短期价格存在回调风险，但中长期上升趋势尚未打破。有色逻辑转换，降息交易将决定市场的短期走势，需求的回升和旺季补库将决定市场的斜率和持续性，拐点已基本明确。建议关注有色50ETF（516650）及其联接指数（016707/016708/021534）、黄金ETF华夏（518850）及其联接指数（008701/008702）以及黄金股ETF（159562）及其联接指数（021074/021075）的投资机会。

二、近期行情回顾：美联储表态偏鹰，金属价格普遍下跌

基本金属：LME与 SHFE金属价格普遍下跌。本月欧洲通胀和经济表现尚可，继加拿大央行宣布降息后，欧洲央行随后也宣布降息25个基点，但并未暗示是否会在7月进一步放宽政策。月中公布的美联储通胀数据低于预期，但随后由于美联储议息会议释放鹰派信号，美债收益率及美元指数在大跌后回升，金属价格普遍冲高回落。月末公布的美国经济数据偏弱，且美联储官员发言偏鸽，外围宏观情绪有所好转，美元指数呈现回落趋势，铜、金价格有所回升。但目前基本面依旧较弱，金属价格依旧偏弱运行。

贵金属：黄金价格基本持平，白银价格下跌，美元指数上涨。受到美国经济数据波动、地缘政治冲突、美联储表态鹰鸽互现等因素影响，金价波动加剧。受到国际局势复杂多变、全球央行持续购金、地缘政治冲突、欧美经济滞胀预期增强、美债违约预期、美联储降息预期等多重因素影响，建议继续关注黄金板块的投资机会。

锂：碳酸锂价格回落。截至6月末，电池级碳酸锂价格达9.15万元/吨，月度跌幅达13.62%。根据安泰科数据，近期上游情绪有所回暖，但锂下游需求依旧偏弱，行业拐点仍待观察，建议持续关注下游回暖进度。

稀土：稀土氧化物价格普遍回落。根据安泰科数据，目前，终端需求仍显不足，上游生产企业受成本影响，抵制降价，下游磁材企业多以按需采购为主，且多持观望态度，整体市场仍处于弱势运行中，当前行业拐点仍有待观察。6月29日国务院发布《稀土管理条例》或将对稀土产品价格有一定的利好作用。

图表1：6月有色子行业涨跌幅

资料来源：Wind，中原证券

进入7月，美国经济数据走弱，美联储官员发言偏鸽，有色震荡回升。美国6月ISM制造业PMI续降至48.5%（低于预期的49.1%），连续三月萎缩；6月ISM非制造业PMI下滑至48.8%（低于预期的52.5%），创2020年5月后新低，数据显示美国经济增长放缓。美国6月ADP就业增15万（低于预期的16万人），创2024年1月以来新低；美国6月季调后非农就业人口录得20.6万人（高于预期的19万人）；6月失业率超预期录得4.1%（高于预期的4.0%）。尽管6月美国非农数据略超预期，但美国4月和5月非农就业人数合计下修11.1万人，叠加失业率进一步抬升，进一步证明劳动力市场正逐步降温。6月非农数据公布后，CME Fedwatch工具显示，市场预期今年9月首次降息的概率上升72%。此外，美国通胀连续降温，5月CPI、核心CPI、PPI同比增速均低于预期，核心PCE同环比增速创三年新低。美联储主席鲍威尔7月2日承认美联储在抑制物价上涨至其目标水平方面取得了“相当大的进展”。当下美联储针对降息审议已进入敏感阶段，美国6月ISM服务业指数48.8大幅不及预期后，预计美国6月及三季度通胀数据有望在服务与租金下滑带动下持续下行，将给予美联储所需的更多信息与信心，使市场的降息预期持续从底部提升，有望带动金价趋势性上行。

三、短期价格存在回调风险，但中长期上升趋势尚未打破

基本面的角度，2024年以来本轮有色金属价格上涨背后既有需求的推动、也有供给扰动的原因。需求扩张主要来源于以下两个驱动力，一方面是全球制造业PMI亦回升至50荣枯线附近，美国、印度等经济体带动的海外建筑业、制造业景气度回升；另一方面是新能源行业的持续扩张，虽然2024年新能源需求同比放缓，但根据中金公司研究部模型测算，全球光伏、风电、新能源车消耗的铜、铝需求占比已经超过10%，从增量的角度对铜、铝需求的拉动仍然可观。供给端，上半年镍、锌矿山产能被动出清、巴拿马铜矿持续关闭、缅甸锡矿延续禁采、俄罗斯金属受制裁、印尼矿产开采额度审批较慢等供给干扰事件持续影响市场。供给风险上行，叠加投机头寸因素，商品价格到达阶段性高位。

本轮有色金属价格上涨的因素中，供给风险是主要驱动力。供给风险可分为暂时性风险和中长期风险。暂时性风险包括天气、生产事故和罢工等；中长期供给风险包括资本开支持续较低、逆全球化和资源保护主义、地缘风险上升。从中长期的维度来看，这类风险是结构性的、难以逆转的，这也是有色金属价格抬升的重要基本面因素之一。但不可否认的是，短期内单一风险事件的缓解可能会带来较大的价格回调风险，短期定价重心和长期叙事有可能出现不一致，但这两者之间并不矛盾。

5月中旬以来，金属价格存在提前定价未来紧缺预期和投机成分助涨的因素，预计短期价格可能筑顶、下行风险较大，但考虑到结构性供给风险仍在演绎，金属价格回调幅度有限，或将维持高位。换言之，根据中金公司研究部定价体系，如若全球制造业景气度持续向好、能源转型和电气化扩张仍在继续，资源端中长期供给干扰尚不可逆，有色金属价格将仍处于中长期抬升趋势之中。而趋势性下跌的风险可能来自以下两点，一是地缘风险演绎或金融风险蔓延引起全球需求预期扭转，二是供给风险大幅缓解，如巴拿马铜矿复产等。具体品种方面，下半年市场预期差较大的品种可能是电解铝。一方面，供给侧国内电解铝“产能天花板”影响已初步显现，另一方面海外电解铝产能相对老旧，电力供应相对偏紧的情况下，现有产能成本偏高、干扰率可能上行，而新建产能面临碳排放要求可能进程偏慢。预计今年全球铝供需小幅短缺，价格中枢趋于抬升。

四、有色逻辑转换，降息交易拐点已至

自今年1月至5月的有色行业春季旺季已经告一段落，市场现已进入夏季调整期，市场将经历重要的转型。

市场调整的两大关键转换：第一，海外逻辑的转换。海外市场的逻辑需要从"美国再通胀"转变为"降息交易"。这一转变的关键在于美国通胀和就业数据的明显降温。一是从近期公布的经济数据来看，无论是制造业还是服务业的PMI指数，或是非农就业人数，均显示出放缓的趋势。此外，美国劳工统计局将4月份非农新增就业人数从16.5万人修正至10.8万人；5月份非农新增就业人数从27.2万人修正至21.8万人。修正后，4月和5月新增就业人数合计较修正前减少11.1万人。对4月和5月非农新增就业人数的修正进一步印证了就业市场的放缓。二是美联储预期管理的口风开始转鸽。美联储政策围绕着美债利率的变动而展开，其核心目标是在经济数据尚未展现出明确趋势时，维持利率区间的稳定性。具体而言，当美债利率上升时，美联储倾向于采取更为宽松的立场，而当美债利率下降时，则可能表现出较为紧缩的态度。从近期的市场表现来看，尽管6月份的美联储议息会议偏鹰，导致美债利率短期内上涨，但在近期经济数据放缓的背景下，美联储主席鲍威尔在7月2日于葡萄牙的发言中表现出对就业市场放缓的信心，这表明其政策立场可能正在向鸽派倾斜。基于上述分析，预计至少在7月底的下一次美联储议息会议之前，美联储的预期管理将大概率倾向于鸽派。

第二，国内逻辑的转换。国内市场的逻辑需要从"政策驱动"转向"基本面需求驱动"。这需要上半年出台的大规模设备更新改造政策和地产政策真正带来需求的拐点，并在夏休去库后，为秋季旺季的补库提供动力。

站在当前时点，第一个转换降息交易已经迎来了拐点。美联储的预期管理开始显示出转鸽的迹象，尤其是在6月议息会后，鲍威尔主席对就业市场放缓表现出信心，预示着短期内美联储的预期管理可能倾向于鸽派。然而，第二个转换条件，需求的转好尚未完全实现。尽管海外需求呈现走弱态势，但随着降息交易的开启，金属价格的上升将逐步推动旺季补库行为，形成新的趋势。

五、总结

有色金属市场拐点已经到来。降息交易将决定市场的短期走势，而需求的回升和旺季补库将决定市场的斜率和持续性。从品种选择的角度来看，黄金因其金融属性的回升而成为较为纯粹的受益者。尽管铜和铝的需求仍需进一步观察，但考虑到全球美元定价的品种，其拐点已基本明确，未来的斜率和持续性将依赖于需求的进一步强化。建议关注有色50ETF（516650）及其联接指数（016707/016708/021534）、黄金ETF华夏（518850）及其联接指数（008701/008702）以及黄金股ETF（159562）及其联接指数（021074/021075）的投资机会，其中黄金股在金价上涨中弹性更大，值得重点关注。

相关产品：

1、有色50ETF（516650）及其联接指数（016707/016708/021534），跟踪中证细分有色金属产业主题指数（指数代码：000811，指数简称：细分有色）反映沪深两市细分有色产业公司股票的整体走势，该指数从有色金属及采矿等细分产业中挑选规模较大、流动性较好的公司股票组成样本股。指数成份股行业特征鲜明，细分领域分布均衡，覆盖了有色金属行业主要细分领域，主要集中在申万二级行业中的工业金属（49.9%）、小金属（19.5%）、贵金属（13.8%）和能源金属（13.0%）。

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2、黄金ETF华夏（518850）及其联接基金（008701/008702）：黄金ETF华夏为商品基金，投资于国内黄金市场，基金净值会随着国内黄金现货价格波动而产生波动，从而承担黄金价格波动风险。黄金是一类特殊的资产，具有金融属性、货币属性和商品属性三方面属性，一直被认为具有一定的抗通胀属性。商品的长期回报率与传统的股票、债券等投资工具的回报率相关性较小，可作为资产配置工具，有效优化客户资产组合的风险收益结构。

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3、黄金股ETF（159562）及其联接指数（021074/021075），跟踪中证沪深港黄金产业股票指数（指数代码：931238，简称：SSH黄金股票），该指数从内地与香港市场中，选取50只市值较大且业务涉及黄金采掘、冶炼、销售的上市公司证券作为指数样本，以反映内地与香港市场中黄金产业上市公司证券的整体表现。

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数据来源：中金公司、银行证券、中原证券、Wind，截至2024.7.10。本产品风险等级为R4（中高风险），以上基金属于指数基金，存在标的指数回报与股票市场平均回报偏离、标的指数波动、基金投资组合回报与标的指数回报偏离等主要风险，其联接基金存在联接基金风险、跟踪偏离风险、与目标ETF业绩差异的风险等特有风险，且市场或相关产品历史表现不代表未来。申购：A类基金申购时，一次性收取申购费，无销售服务费；C类无申购费，但收取销售服务费。二者因费用收取、成立时间可能不同等，长期业绩表现可能存在较大差异，具体请详阅产品定期报告。投资者在投资基金之前，请仔细阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。

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