独立 稀缺 穿透

打铁还需自身硬，价要配位！

作者：大鹏

编辑：楚逸

风品：一然

来源：铑财——铑财研究院

看预期下菜碟是资本常态，维他奶国际近期的股价大涨颇吸眼球。

2019年中以来跌跌不休，近三个月大有抬头之势。截至12月10日维他奶国际收盘价10.92港元，较9月23日4.52港元/股的低点飙升超140%。

11月26日，维他奶国际发布截至2024年9月30日的6个月中期业绩报告。期内收入约34.43亿港元，同比增长1.54%；毛利约17.77亿港元，增长4%；公司股权持有人应占溢利约1.71亿港元，增长5%。业绩面的微增态势，似乎不足以完全支撑股价的如此上扬。

股东增持是个重要考量。10月以来，信和置业主席黄志祥的胞弟黄志达，持续通过旗下公司杨协成及其家族办公室增持维他奶股份。据联交所资料显示，在11月21日黄志达最近一次增持维他奶后，黄氏家族持股比已升至12.26%，为维他奶第二大股东。要知道10月初，其持股比尚不足5%。不到两月时间增持超7%股权。

不禁疑问，短时内大幅增持所为何事？股价能否就此企稳、是否匹配基本面？往期多年下行又是何因呢？

01

增持与减持

内地市场下滑

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面对此等增持，董事长罗友礼也表现出一头雾水。据蓝鲸财经，在近日财报发布会上，当被问及新股东（黄氏家族）时，罗友礼称无法评价投资者行动，又透露并不了解黄氏家族的目标，直言“我们都不知道他想怎样”。不过其指出，集团经常接到多方公司和机构合作发展业务的邀请，会积极乐意考虑“在商业上合理的”邀约。

相比之下，外界的猜想早已不淡定。据蓝鲸财经，有市场人士指出，黄氏家族入股维他奶意图很明显，就是要抢维他奶的控股权，未来有可能要触发私有化收购。看看黄氏家族的持股比，已直逼罗友礼及其家族成员16.26%的持股比例。

孰是孰非不做评价，单从财务角度看，这个潜在“收购方”实力确实充足。虽然杨协成公司目前在新交所的市值仅约20亿港元，然背后的黄志达却大有来头，其来自新加坡首富黄廷方家族，黄氏兄弟2024年新加坡富豪榜排名第二，总身家约144亿美元。

此外，双方主营业务上亦处同一大赛道。维他奶创立于1940年，是中国豆奶市场的主要开创者，目前形成以“维他奶”品牌豆奶、“维他”品牌茶饮料为主的产品矩阵；而杨协成是新加坡最大的饮料公司之一，主营产品为豆奶、马蹄爽与柠檬茶等。对于增持维他奶股份，杨协成此前曾在公告称，“符合集团投资亚洲行业领先企业的战略”。

从市场角度看，杨协成主要市场位于东南亚，来自中国市场收入占比不足10%。2023年，中国市场收入约2634.7万新加坡元（约合人民币1.42亿元），为2019年以来新低；相比之下，维他奶国际超一半收入来源于内地，2024财年（截至2024年3月末）规模超33亿港元。

种种而观，上述短时内的大举增持或是有备而来。考量在于，维他奶业务面也非完全光鲜。2024/2025年中期业绩显示，公司中国内地业务收入19.58亿港元，去年同期为19.62亿港元，虽降幅有收窄迹象，可若拉长时间线看，2019年同期内地收入达到32.44亿港元，占总收入比达69%，五年间累计缩水近4成。

或基于此，在黄氏家族大举买入维他奶国际的同时，公司另一大重要股东三菱日联金融却做出了相反决策。截至11月28日，密集减持后，其所持维他奶股份比已降至7.82%。

福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪认为，若维他奶和杨协成真能合并，或将实现资源共享，推动业务创新与发展，共同抵御竞争压力。然而合并也可能带来挑战，如企业文化融合、市场定位调整等。对植物蛋白饮料业而言，这一合并可能加剧市场竞争，推动行业洗牌，同时也可能促进行业创新和升级。

02

降价是与非

毛利率含金量审视

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孰是孰非，留给时间来作答。能够肯定的是，股价涨跌本是常态，穿越翻倍表象，业绩见真章才是关键。

好消息是，维他奶盈利能力有所改善。财报显示，截至9月30日的六个月，维他奶国际股权持有人应占溢利为1.71亿港元，同比增长5%；经营溢利2.57亿港元，同比大增50%。

分地区看，报告期内，公司在中国内地的经营溢利增加15%，经营溢利率达11%；中国香港业务收入增长3%，经营溢利大增44%，主要受销售量增加及原材料价格降低所带动，于中期期间实现经营溢利率14%；澳洲及新西兰业务收入增长恢复至7%，但因生产问题导致中期亏损；新加坡业务收入及盈利能力因豆腐出口需求增加而改善。整体看，主要贡献来自中国内地及中国香港业务。

但并非没有隐忧。与2023年上涨不同，自2024年4月起白糖价格出现明显回落，市场供应宽松。得益于原材料成本降低，维他奶盈利空间增大。据2024财年中期报显示，以港币计算，集团毛利率升至51.6%。

考量在于，原材料上升为偶发事件，持续性稳健度都要打个问号，一旦上涨业绩又将何去从、上述高毛利率的含金量几何值得审视。

聚焦产品价格，维他奶表现并不稳定。以定位高端的维他柠檬茶为例。据21世纪经济报道，网传一份落款为“维他奶有限公司”的《维他茶系列价格调整通知函》显示：“维他奶公司旗下的维他品牌多年来致力于为消费者提供各式优质的饮料产品，是年轻人心目中喜爱的时尚个性饮料品牌。为了回馈消费者对于品牌多年来不懈的支持，同时也让更多消费者能以实惠价格体验到维他茶系列产品。”具体来看，维他奶250ml单包茶，500mlPET，310ml礼盒装三种规格的多钟茶饮料经销商供货价下调，下调服务约为每件2元。

维他奶方面称，针对中国茶饮业促销增多情况，今年夏季以来，下调了整了维他柠檬茶价格。维他奶行政总裁陆博涛表示，“维他柠檬茶一直以来都主要定位高端，但当我们发现市场的平均价格发生变化时，我们也需要进行调整，以保持与市场平均水平的相对定位”。

对此，中国食品产业分析师朱丹蓬表示，维他奶在消费者的心目中，并没有原有品牌的调性了，慢慢老化的品牌以及品类，所以降价应该是顺势而为。如果不降价，维他奶的业绩可能会进一步的恶化。

据食品内参，有维他奶经销商反映，近年来，由于电商平台价格管控不足，线上维他奶产品价格普遍低于经销商进货价。而价格倒挂导致经销商将产品低于出厂价出售，使得市场价格体系混乱，渠道商利润受压缩。这次降价也是对经销商利益的某种回应和妥协。

线上线下价格冲突，曾是维他奶内地市场不振的导火索。2020年，维他奶北方运营团队达调整，随之加大对线上投入，低价促销拉升业绩的同时，导致出现同规格产品线上销售价远低于线下的情况。

据中华网，“维他奶伤了经销商的心，线下经销商纷纷退群。”一位从事食品饮料业内人士表示。进入2024年这个影响依然在，上述业内人士称“2024年，维他奶在传统经销商类型市场放缓了，在量贩渠道的表现尚可。”

业绩说明会上陆博涛表示，渠道方面，线下实体店、超市等传统渠道依然是维他奶业务重点。该公司不参与电商渠道极端的价格促销，“这样做不仅使业务更具盈利性，还避免了与其他更重要、占据更大份额的渠道发生潜在冲突”。

同时他还谈到，2024年前九月茶类市场在增长，部分也源自无糖产品价格下降后的销售推动。“我们无法预测竞争对手未来的行动，但整体而言，即饮茶品类的毛利率通常在30%-40%间。当前这个价格水平上，即使竞争变得更激烈，但仍然可以实现令人满意的毛利和营业利润，我们希望无需继续降低价格。”

行业分析师王婷妍表示，显然维他奶意识到了当初问题，将价格体系把控住了。只是市场早已不是四年前的江湖。消费者对性价比追求日益高涨，同时其他竞品也咄咄分食，统一、康师傅、今麦郎、娃哈哈等都有柠檬茶产品。以香飘飘的兰芳园冻柠茶为例，无糖和少糖直指维他奶高糖“死穴”。不跟随、不参与是否导致营收回落、丧失市场份额，要画一个问号。

03

扎牢品控基线

七年四易其帅、新故事怎么讲

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深入业务面，除了柠檬茶，奶产品是维他奶国际另一收入主力。

阿里平台数据显示，刚刚过去的2023年，中国植物基饮料市场整体与2022年同期持平，同比增速仅2%。

放眼豆奶市场，北方的维维、宏宝莱都有玻璃瓶装豆奶产品。西南市场的唯怡，今年也获得了融资，竞争日益高阶激烈，维他豆奶市场有被压缩的风险。

当然，维他奶并没坐以待毙，曾尝试讲出更多新故事，推出口味和定位更具差异化的新品“自救”，不过大多没能掀起大水花、鲜有爆款大单品。

追其原因，战斗蚂蚁联合创始人陈颖颖认为，维他奶主干品类老化，作为豆奶领导品牌，在品类的推广上投入不足，柠檬茶被层出不穷的饮料新物种抢走了份额；根本是企业本身的新物种创造力不足，迟迟没有诞生能够拉动增长的第二三曲线。

不算多苛求。以最新中期财报为例，总经营费减少2%至15.55亿港元。主要由于广告及推广开支减少，以及有利的外汇变动，但部分因维他奶上海推行生产优化计划而支付的遣散费以及相关的物业、厂房及设备减值所抵销。市场推广、销售及分销费减少7%至9.98亿港元，主要由于延后广告及推广开支的开展。

若拉长维度看，往期的一些错付误判也不是加分项。比如2021年的辱华风波是业绩一个转折点。其次，敏感的品控红线上也有漏洞诟病。

海关总署数据显示，2017年，维他奶旗下多个产品多次因超范围使用维生素B1、维生素B2和泛酸，超保质期，标签不合格等原因未被批准入境；2020年，维他奶旗下共11批次商品，再因超范围使用营养强化剂泛酸钙及标签不合格等被拒绝入境；2021年，维他奶累计有27批次饮品被海关拒绝入境，原因仍然是超范围使用营养强化剂泛酸钙、D－泛酸钙不合格等。

2021年“3·15”期间，维他奶（佛山）有限公司曾因产品质量问题被深圳海关处以70万元行政处罚。深圳海关网站显示，该公司申报的货物玻璃樽存在残留物，部分残留物已腐败变质。

浏览黑猫投诉，截止2024年12月10日，维他奶Vitasoy相关累计投诉49条，数量真心不算多，可需警惕的是多指向产品异物、变质等质量品控层面。

食安无小事。尤其随着消费市场日益成熟理性，越发重视品质消费，上述失守质疑对黏住用户、稳健业绩自然不是加分项。毕竟市场一日千里，用户从不缺选择，品质体验、品质故事打磨没有止境，公司多些自我反思、相应管理精进总没有错。

聚焦高管层，2024年4月18日，维他奶国际首席执行官兼中国内地行政总裁苏强突然宣布离职，由特百惠中国前总裁王栋接任。拉长时间看，过去七年中已经历四次换帅。2017年，在维他奶任职长达13年的中国区董事总经理袁杰离职；2018年来自达能的钟廷毅接棒，但在2021年维他奶陷入舆论争议后离职，随后苏强接任。

行业分析师孙业文表示，管理层更迭，可看作企业深度盘整、有新人新气象的蝶变期许。然过频也易造成发展战略及执行面的摇摆、影响团体稳健性、经营稳定度，进而可能迟缓企业发展脚步。面对强敌环伺、主业承压，维他奶急需讲出更多新故事，王栋重任在肩。

04

可贵推新唤新 价要配位

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有问题不可怕，方向精准、付出行动是第一步。

抛开种种堵点挑战，维他奶也有日拱一卒、努力革新的一面。

如2021年推出维他奶燕麦奶、自然微甘重新定义植物奶，2022年推出抹茶红豆、巧克力全新口味的维他奶燕麦奶，不断丰富燕麦奶系列产品。

据艾媒咨询《2022-2023年全球植物基市场及中国燕麦奶消费趋势分析报告》显示，我国燕麦奶业市场规模呈上升趋势，2020年达17.5亿元，2021年市场规模同比增长141.7%。预计未来四年保持逐年上升趋势，同比增长率保持在50%左右。

据市场数据显示，维他奶燕麦奶2022年夏季拿下尼尔森监测的线下零售渠道燕麦奶品牌销售份额第一。因兼具低糖、低饱和脂肪，零胆固醇，健康轻负担等特质，在追求轻健康的饮食风潮中脱颖而出。2023年维他奶又揽获食品界“奥斯卡奖”2023国际美味奖。

随着消费升级，大众既追求健康也追求口感，尤其年轻一代。维他奶上述推新唤新可谓很好迎合了市场，进而带动了整体业绩改善。不过竞品也没闲着，想要止住内地市场滑态、迎头赶上，维他奶还需多加几把劲儿。

从没有见顶的市场，只缺发现市场的眼睛。同样，此次的股东增持是否慧眼识珠，是抄个“大底“还是买在“山腰”，还看维他奶的产品力打磨、渠道优化、深耕主业、拓新业务。唯有练好业务基本功，才能配上近期的股价高热。

一句话打铁还需自身硬，维他奶国际价能配位呢？