2020 年以来，食品饮料行业的基本面发生了深刻的变化：行业以往的高增长显著回落，行业从高增长行进至合理增长阶段，2024 年该增长进一步收窄。此外，基于增长收窄以及产品结构升级滞缓，食饮资产的股东回报率较历史水平下降。尽管如此，行业中不乏有新兴市场的崛起和繁荣，比如预制菜、烘焙、保健品、茶饮等，小市场代表了居民消费升级的大趋势，也体现了食饮消费向享有和娱乐迈进的发展特征。

2020 至 2023 年期间食饮板块的收入年均增长低于 2016至 2019 年期间 3.03 个百分点，其中白酒、调味品、保健品、休闲食品等子项分别低于之前 7.06、5.57、4.47、14.93 个百分点，白酒和休闲食品的收入增长受到相对更大的冲击。

行业逻辑：增速放缓预期低，一旦有超预期弹性就很大

2024 年以来，食品饮料板块的收入增长较 2020 至 2023年期间继续收窄，增长进一步放缓。2024 前三季度，食品饮料板块收入同比增长3.92%，较2020至2023 年的同期均值9.3%进一步收窄 5.38 个百分点。

在所有子板块中，仅白酒、调味品、软饮料和零食的收入录得正增长，其余均录得负增长，这是较为罕见的。2023 年同期，我们发现相比历史阶段，食饮中能够实现销售较高增长的板块明显减少：以 2016 至 2019 年的增长均值作为比较基准，在该阶段收入实现双位数较高增长的子项占食饮板块的 66.67%，而2023 年该占比降至 41.67%。

消费结构升级：部分细分领域卓有成效

近几年，酒水的结构升级卓有成效：蛋白饮料、功能饮料、啤酒、预调酒等酒水市场展现出积极的发展性特征。以上市公司作为样本，我们考察了啤酒、植物蛋白饮料、复合蛋白饮料、功能饮料和预调酒的增长情况：2020 年以来，啤酒的量价均呈现稳健小幅的增长；植物蛋白市场由于竞争激烈，销量得以削减，但结构提升；复合蛋白饮料显示了量价上涨的上升势头；功能饮料和预调酒市场处于产能释放期，伴随着销量的大幅增长，其消费市场快速大幅地扩容，但产品价格下降较多。因而，或从量的维度，或从价的维度，近几年酒水消费的升级都是卓有成效的。

2024 年以来，在 PPI 下行的背景下，行业的成本优势凸显，促使多数食饮子项的毛利率抬升。具体地，2024 年前三季度，食品饮料板块的毛利率相比 2023 年全年升高 1.86 个百分点，板块毛利率升至 50.92%。

看下毛利率和股东回报 ROE 的变化

除了保健品和零食，其余子项 2024 年前三季度的毛利率都较 2023 年抬升：白酒升高 0.19 个百分点，啤酒升高 3.72 个百分点，肉制品升高 2.49 个百分点，预制食品升高 1.09 个百分点，软饮料升高 1.66 个百分点，乳品升高 1.68 个百分点，熟食升高5 个百分点，调味品升高 1.52 个百分点。

投资建议：尽管相比十年前，当前食饮行业整体的高增长收敛，但是其内部新兴的市场却层出不穷，比如预制菜、烘焙、茶饮等，其增长之快、品类之多、升级之快，都在小市场内体现出居民消费升级的大趋势，显示了食饮消费向更高层级迈进的特征，凸显了享有和娱乐的消费特质。另外，商业零售、纺织服装等大消费的方向也是当前的时间窗口可以留意的方向。

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