来源：英华价值研究院
头部品牌也难抵奢侈品行业增速放缓与估值下修的压力
作者：赵心怡
7月的最后一周，LVMH和爱马仕先后发布半年报。LVMH时装皮具第二季度有机增长1%，终结了连续七个季度营收下滑态势，但依然难被视作回暖信号。
爱马仕皮具同期增长10.2%，营业利润率41%超预期，但利润率和核心盈利能力不达预期。财报公布后，7月29日，在巴黎证交所上市的爱马仕股价大幅跳水，收盘价跌幅超过11%。
事实上，奢侈品行业的“寒意”已持续多时。目前全行业提价幅度普遍收窄，其中，爱马仕预计提价5%—6%，低于去年的8%—9%；Moncler提价3%，LVMH不再通盘涨价，Gucci则开始向下调整价格矩阵。
在消费者承受力趋近上限、行业增速中枢下移的背景下，市场显然已经不再按照谁在增长来定价。
家家有本难念的经
LVMH集团第二季度整体有机增长3%，较第一季度的1%有所提速，但各板块表现差异显著。
今年上半年，LVMH时装皮具部门贡献了集团经营利润的71.3%，营业利润率约为34%；腕表珠宝营业利润率为15.9%，约为皮具部门的一半。
第二季度，皮具部门有机增长1%，是LVMH集团增速最慢的板块，而且这一增长建立在去年同期-9%的低基数上；腕表珠宝增长11%，增速最快。上半年累计来看，皮具部门有机收入仍在下降。
图源：LVMH H1报告
换言之，LVMH当下增长最快的业务利润率偏低，利润率最高的业务增长承压。
同为皮具业务，爱马仕的业绩在行业中依然突出。二季度皮具与马具部门有机增长10.2%，美洲市场增长15.3%，集团有机增长6.1%。
从半年数据看，爱马仕营业利润率41%超过预期。考虑到大多数同行挣扎于低增长甚至负增长的环境中，这样的增长依然备受关注。
图源：爱马仕 H1报告
不过，宏观压力也不容忽视。今年上半年，爱马仕按实际汇率集团收入仅增长1.6%，汇率拖累累计超过3.6亿欧元。第二季度，香水美妆有机下降9.5%，亚太除日本外仅增长2.5%。
上海某奢侈品行业分析师表示，LVMH和爱马仕的增速差异，其实只反映了不同品牌客群结构对消费者流失的敏感程度。但消费者结构从向往型群体向核心客群收缩、汇率逆风、提价空间收窄这些问题，依然是全行业共同的挑战。
期待什么，又担心什么？
爱马仕财报发布后，股价一度暴跌，创三年半以来新低。虽然皮具实现两位数增长、利润率40%以上、美洲涨了15%，但市场显然在对其重新定价。
爱马仕上半年营业利润率从41.4%降至41.0%，降幅仅0.4个百分点，绝对值仍是行业最高。但过去数年利润率持续攀升的故事，第一次出现了向下的拐点。伯恩斯坦在业绩发布后将2026年盈利预测下调约1%，直接将利润率预期拉低至39.8%。
LVMH发布财报后，花旗研究重申“买入”评级，认为公司“在销售和盈利能力方面已达到拐点”，理由是集团增速从一季度的1%回升到3%，时装皮具止跌，美国加速至6%，珠宝持续两位数增长。
但仍然有投资者认为，这些数据是“止跌”而非“回暖”，因为市场关注的1%的皮具增速对应的是去年同期的-9%，且下半年基数更高，维持同样增速的难度更大。
贝恩对2026年个人奢侈品市场的基准预测为增长2%到4%，而2010年至2022年的行业年均增速在6%以上。科尔尼将当前阶段称为行业进入“正常化而非衰退”，核心客群仍在消费，但提价空间已经不大。
承压下的选择
压力之下，奢侈品巨头们都在努力应对。
行业整体在从多品牌扩张向核心品牌集中。LVMH先后出售了Marc Jacobs、Stella McCartney、Off-White等品牌，开云将美妆业务以40亿欧元出售给欧莱雅，历峰将YNAP转手给Mytheresa同时计入13亿欧元减值。
然后是密集更换创意总监。2026年，Dior、Celine、Fendi、Loewe四个品牌同时换帅。Jonathan Anderson在Dior的首秀反响较好，LVMH董事长Bernard Arnault在财报中专门提及了这一表现。
但反观爱马仕，几乎没有调整方向。据官方披露，爱马仕正在法国新建两家皮具工坊，产能每年小幅扩张，有限供给的基本策略不变。虽然最新财报显示香水美妆季度下降9.5%，但因为该部门收入占比小，未引发战略调整。
不过，资本市场还是给出了自己的看法。爱马仕股价的大幅下跌进一步表明，当奢侈品行业整体估值水平下行时，行业顶端品牌也不存在能够规避估值重估的逻辑。
