#天天基金调研团#

有幸参加天天基金组织的调研活动，本次调研的是天弘基金的 $天弘增益回报债券发起式A(OTCFUND|420008)$，基金经理张馨元拥有丰富的证券从业经验和策略研究背景，擅长通过行业配置和个股选择来提升投资组合的胜率。

张馨元女士管理的基金在近期表现出色。2015年7月至2023年3月华泰证券股份有限公司研究所策略研究员、策略首席研究员;2023年3月加盟天弘基金管理有限公司，任基金经理、基金经理助理。现任天弘增益回报债券型发起式证券投资基金基金经理。2024年02月23日担任天弘多利一年定期开放混合型证券投资基金基金经理。2024年02月29日担任天弘惠利灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2024年06月07日担任天弘策略精选灵活配置混合型发起式证券投资基金基金经理。

一、基金【天弘增益回报基金】测评

1. 基金概况

天弘增益回报基金是由天弘基金管理公司发行的一款混合型基金，旨在通过多元化的资产配置策略，实现稳健的绝对收益。

2. 投资策略

天弘增益回报基金采用“固收+”的投资策略，主要配置中高等级信用债作为底仓，获取稳定的票息收益，同时配置一定比例的股票和可转债以增强收益。基金的最大回撤控制目标为-5%，权益中枢为15%。

3. 业绩表现

该基金长期业绩表现优异，始于2012年8月，这是一只是有着长期业绩支撑的基金，特别是2017年以来，仅2022年负收益，其余7年收益全部为正，为投资者带来稳定收益和良好的持有体验。

张馨元经理是2023年6月17日接任该基金，接任的一年半左右时间实现了+8.61%的收益，最大回撤仅-3.53%，作为固收+策略来说，业绩优秀，另外该基金近一年实现收益+9.62%，近两年实现收益+13.08%，近五年收益为+20.23%，显示了在熊市中的韧性，体现了固收+策略相对权益基金的稳健性。

综合来看，这是一只兼具稳健和收益性的固收+基金，是可以作为投资者长期持有，或作为底仓配置的优秀基金。

4. 风险控制

基金通过三层三角对冲机制进行风险控制，事前预见风险并配置对立面资产进行对冲。此外，基金还采用五周期模型进行债券市场分析，通过多维度的数据分析提高投资决策的准确性。

二、调研实录

1. 团队分工与合作

天弘固收加团队推崇专业分工、高效协作的工作方式。垂直分工上，团队分为资产配置、行业配置和个股选择三个环节，分别由宏观研究部、混合资产部和股票研究部负责。水平上，各类资产类别如债券、可转债、股票等有专门团队进行专业分工协作，最终通过层层保险的方式提高实现绝对收益的概率。

2. 资产配置的核心考虑要素

张馨元指出，资产配置的核心考虑三要素分别是赔率、流动性和基本面。赔率反映的是当前资产相对比价关系，而流动性和基本面则对未来资产走势具有重要影响。流动性是一个快变量，往往在政策实际落地前影响市场利率或股票估值修复;基本面是一个慢变量，对应行情的变化通常较为稳健。

3. 基金的定位和策略

天弘增益回报基金在天弘固收加内部被定位为中风险固收加产品，其最大回撤控制目标为-5%。该产品主要配置20%的权益(股票)和20%的可转债，但目前由于策略调整已清仓所有可转债，并可能长期不配置可转债。权益部分增强目标以15%中枢运作，同时持有60%-80%的中高等级信用债作为固收底仓赚取票息，以及配置流动性较好的银行二永债、地方债等，并寻找短期交易机会。

4. 股票组合的构建

在搭建股票组合时，张馨元强调需要在择时、择线和择股三个层面都做到细致研究和层层保护。团队会将每个层面拆分为九宫格，形成一个完整的研究跟踪体系，以提升实现绝对收益的概率。

5. 固收研究框架

天弘固收团队采用五周期模型作为固收研究框架，该模型将市场赋予时间维度，从长周期宏观经济周期、宏观政策周期，到中周期的机构行为，再到短周期的仓位和情绪等方面进行多层次分析，以把握不同时间段市场的主要矛盾，从而做出更精准的资产配置决策。

三、调研问答

1. 股票投资的重要性

张馨元指出，在固收加投资中，股票投资的重要性在于弥补债券收益率较低的问题，并提供风险抵御的手段。权益部分的投资通常会占一半的比例，另一半则会根据宏观经济环境动态调整行业配置。具体而言，会结合经济周期(包括海外和国内)、产业周期以及产业链内利润关系来进行配置，并确保这两部分之间具有对冲作用。

2. 纯债策略的性价比

张馨元表示，纯债策略当前的性价比相对较低。团队没有计划通过转债来增强收益，主要是基于两个方面的原因：一是可转债市场规模较小，流动性不足;二是作为专注于股票策略研究的专业基金经理，更擅长在股票池子里进行收益增强操作。

3. 债券选择偏好

天弘固收加产品配置中，信用债占比大约在60%到80%，以中高等级信用债为主，作为底仓获取稳健票息收益。同时配置20%的仓位在银行二级资本债、高等级信用债和地方债等流动性较高的债券中，剩余仓位作为交易仓投资长久期利率债进行波段操作。信用债的选择基于内部评级，严控信用风险，不做信用下沉，在不同行业中均衡配置。

4. 权益部分的配置风格

张馨元指出，当前债券收益率下行较严重，对于固收加产品而言，权益部分将对产品组合收益起到重要补充作用。权益部分配置将根据市场情况灵活调整，注重回撤控制和弹性表现，注重成长和价值的均衡配置。

5. 明年权益资产的贡献

张馨元认为，明年权益资产对组合的贡献将会比较重要。过去权益资产波动率高，但收益率相对较低，但在经济发展和企业竞争力进入新阶段后，企业部门的大规模资本开支时代已经过去，这使得企业部门依靠存量固定资产和部分运营性资产就能获取不错的现金流，进而股东回报可能会比过去更好。未来权益类资产的波动率可能会降低，收益率则会有所提高，因此团队会重视权益部分对产品组合收益的贡献。

6. 权益配置风格

张馨元在权益配置风格上更重视回撤。作为专注于经济循环动态行业配置策略的投资者，组合构建的核心就是考虑回撤。在构建组合时，她会充分评估多头方向的成本和风险，并寻求其他细分行业标的来对冲这些成本和风险，从而构建出绝对收益的组合。

7. 选股层面的偏好

张馨元表示，团队更偏向于价值投资。虽然追求绝对收益，但所理解的价值并不单纯是低估值，也不是完全忽视成长。团队关注的是那些经历竞争格局变迁后，不需要太多投入就能获取增长的企业，这样的成长对于做绝对收益更为有利。

8. 股市回暖对债券市场的影响

张馨元认为，股市回暖主要由政策宽松、经济基本面企稳以及回购分红等股东回报改善共同驱动。其中，政策宽松和经济底部回暖对债市不构成直接利空，而回购分红改善则对债市没有明显影响。初期由于政策超预期导致风险偏好提升，资金从债市撤离造成一定调整。但现阶段看，随着经济基本面逐渐回暖和通胀压力减轻，虽然未来股市回暖弹性仍具不确定性，但对债市的不利影响可能会逐渐增强，不过团队不倾向于认为会显著出现股债跷跷板现象。

9. 股债双牛行情的持续时间

张馨元表示，对于股债双牛行情的持续时间，无法给出确切答案，因为这取决于政策变化、经济基本面、通胀走势等因素。随着时间推移，经济基本面可能出现底部回暖，这将对股市产生积极影响，而对债市则可能带来一定压力。但现阶段至明年，团队不预期会出现显著的股债跷跷板状态。

10. 明年债市的看法

张馨元认为，债券还没有到全面防守的时刻，持有中短期债券获取票息收益仍有配置价值，但目前债券赔率较低，经济基本面企稳迹象明显，因此无法得出明年是债牛市场的结论。不过，团队认为现阶段股债跷跷板效应不显著，对权益市场持更乐观态度。

11. 医药行业的看好逻辑

张馨元看好医药行业中的细分领域——医药流通行业。该行业具有网络效应和运营性特点，且过去几年竞争格局持续优化，头部企业资本开支已基本完成，资产周转率高，无需太多投入就能保持增长。此外，该行业内优质公司的估值相对便宜，未来十几年的利润有潜力超过现有市值，所以这个细分行业是团队较为看好的。

12. 产品回撤的控制

张馨元表示，控制回撤主要分为两部分：一是债券部分，以绝对收益为主，通过持有期收益(票息收益)来赚取回报;二是权益层面，通过行业配置搭建对冲保护组合，事前预见风险并配置对立面资产进行对冲。例如，随着经济周期变化，配置抗通胀资产以达到回撤控制的目的。同时，在行业配置上，团队利用三级行业进行更细致、多样化的组合构建，以实现事前回撤控制。

13. 资产配置结构及权益仓位情况

张馨元指出，目前产品资产配置结构中，权益占比约为19%，其余为纯债，其中以中高等级信用债为底仓。权益仓位保持在中高水平(19%左右)，考虑到明年权益资产可能成为更值得关注的投资类别，波动率较小而收益率较好，因此现阶段权益仓位并未降低，而是保持在中高水平。

14. 权益行情阶段的划分及仓位调整

张馨元将权益行情划分为三个阶段：流动性小池子、流动性中池子和流动性大池子改善过程。目前处于流动性小池子改善阶段，对应较强估值驱动的整体性修复行情。接下来会经历流动性中池子改善带来的结构性行情，再到流动性大池子放宽后的估值和盈利双驱行情。基于此划分，现阶段权益仓位维持在中高水平(19%)，不倾向于降低仓位。

15. 核心策略及适合客户类型

张馨元表示，核心策略是基于经济周期，结合了宏观研究部自上而下的宏观视角和中观视角看宏观经济的能力，形成了完善的股债配置框架。在股票内部，采取基于经济循环和产业周期的行业配置策略。该产品最适合能够接受-3.5%以内阶段性回撤，希望进行稳健理财并长期持有的客户。

16. 利率快速下行时期的风险控制

张馨元指出，天弘增益回报由天弘宏观负责人及纯债基金经理刘成敏管理纯债部分，主要控制久期在3年左右，并以赚取票息的绝对收益策略为主，在当前环境中持有策略具有配置价值。

17. 权益部分的超额收益获取

张馨元认为，做好资产配置(择时)是关键，不能将周期或宏观当作意外。通过对经济周期(如库存周期、产能周期、技术周期等)进行全面研究，能够把握现在所处周期位置，并认识到许多行业自身也有周期性，从而提高在对的方向获取超额收益的概率。

18. 权益行业筛选的维度

张馨元表示，在固收加权益部分筛选权益行业时，首先考虑产业周期，即各个行业自身的周期位置，因为在经济周期下行压力阶段，产业周期会有阿尔法。其次考虑宏观经济周期，并将两者叠加进行分析。

19. 投资决策中的产业周期及利润流转关系

张馨元指出，在一轮较长的产业周期中，利润会在产业链的不同环节流转。例如，中游订单增多可能导致上游资源紧张，从而使得利润流转到上游;而上游经过一段时间后，其利润又会流转回下游。因此，在分析时需要充分考虑整个产业链中利润流转的动态变化。

20. 财务数据在投资决策中的作用

张馨元强调，财务数据对于投资决策至关重要，因为它能反映企业过去两轮产能周期(约8到10年一轮)的经营状况，帮助团队对行业有清晰的认知。相比定性信息，财务数据更为真实可靠，并且通过比较不同行业间的财务比率关系，可以揭示更多内在联系并构建有效的对冲组合。团队的方法与常规有所不同，会对两百多个细分行业的关键财务比率数据进行长期维度(约20年)的深入分析和筛选，以获得对行业的全面理解。此外，还会同步考虑政策环境、流动性等因素，强调从多个角度、长时间维度来支撑投资决策，以提高胜率。

21. 中观视角的投资框架

张馨元解释，中观视角的投资框架主要是基于终端需求去选择行业或观察宏观趋势。例如，通过分析非金融A股整体ROE的历史数据，并将其按照杜邦分析法拆分为净利率、资产周转率和权益乘数三部分，可以映宏观经济周期的位置。其中，净利率与库存周期更相关，资产周转率尤其是固定资产周转率与产能周期紧密相连，权益乘数则与债务周期或金融周期相关。通过观察上市公司的中观数据变化，可以更准确地把握宏观经济的小周期回暖和产能周期的走势，从而做出更为精准的投资决策。

22. 制造业周期视角的经济理解

张馨元指出，如果按照过去的宏观周期视角，即地产链驱动整个宏观经济的传统观念，无法准确判断21年PPI和全社会用电量的情况。但若从20年之后转向制造业周期的视角，考虑到制造业回暖、外需强劲及全球制造业产能状况，就能预判到即使地产周期下行，后续的全社会用电量和PPI仍有支撑，因为经济驱动力正在从地产周期切换到制造业周期。

23. 中观视角的行业选择

张馨元表示，在分析宏观经济变量时，可以通过中观视角去选取行业。例如，在20年一季度地产下行时，由于当时制造业逻辑仍在，因此在电信等行业中仍可进行配置。此外，还可以通过观察企业财报，将经济体、产业和小企业赚取的利润分为增值、周转和杠杆三类，并对应到净利率、周转率和资产负债率等财务指标上，以此作为选择行业的重要依据。

24. 超大规模经济体的收益来源

张馨元认为，目前阶段，超大规模经济体主要难以赚取杠杆收益，过去可通过赚取杠杆钱的方式获得较高收益。然而，现在出海的企业可通过赚取增值的钱来实现增长。而对于循环或周转类型的收益，由于全球经济流量仍较大，像交运、医药流通等行业依靠流量循环获取收益相对较为确定，是较为理想的生意选择。

25. 纯债基金收益率的未来

张馨元指出，从绝对收益或静态收益率的角度看，随着债券收益率下行，纯债基金收益率未来确实存在压降的可能性。

四、调研感悟

对天弘增益回报基金的深入调研，不仅让我对这只基金有了更为全面的了解，更让我对债劵型基金领域有了更为深刻的认识。

天弘增益回报基金通过多元化的资产配置策略，实现了稳健的绝对收益。基金经理张馨元及其团队通过专业分工和高效协作，严格控制风险，提升投资组合的胜率。基金在债券选择上更倾向于中高等级信用债，权益部分则注重回撤控制和弹性表现，均衡配置成长和价值。

未来，随着经济基本面的回暖，权益资产有望成为产品组合收益的重要贡献者。相信团队将继续通过多层次的分析框架，把握市场的主要矛盾，做出更精准的资产配置决策。

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