什么是“降息”？
“美联储降息”是指美国联邦储备系统（简称美联储）降低其基准利率的行为，基准利率通常指的是联邦基金利率，即银行间短期借贷的利率；美联储通过调整这一利率，影响整个经济中的货币供应、借贷成本和经济活动，进而实现其双重使命，即维持价格稳定和促进充分就业。
所以，通常而言，在经济繁荣时，美联储往往会提高利率以防止经济过热和通货膨胀；而在经济衰退或不景气时，美联储会降息以刺激经济复苏。
PartⅠ 美联储9月降息的看点
1、美联储降息取决于哪些因素？
（1）通胀
所谓“通胀”，也就是日常我们所熟悉的CPI（居民消费价格指数）。CPI是一个重要的宏观经济指标，CPI能够反映全国各地消费价格变动的基本情况，在经济生活中发挥着重要作用。
伴随通胀读数的趋势性回落，其对美联储降息所构成的约束逐渐褪去。截至今年7月，美国整体CPI和核心CPI同比已经分别降至+2.9%/+3.2%，较两者2022年创下的+9.0%/+6.6%的高点已经下降6.1和3.4个百分点，指向美联储“加息抗通胀”的斗争似乎即将宣告胜利。
从核心CPI的结构上来看，“核心商品”分项是“去通胀”背后的核心推手，即下图中的蓝色部分，下降较快；而以“住房”为代表的服务分项“去通胀”进程相对缓慢。
（2）就业市场
除了通胀因素外，就业市场数据也是降息需要考量的重要因素之一。当通胀数据对降息的约束减弱时，对劳动力市场进一步走弱的担忧，是促使美联储扣动“降息扳机”背后的重要推手。这个其实也很好理解，当就业数据偏弱时，经济或有衰退的风险。为了避免经济衰退，美联储会通过降息的方式刺激经济复苏。
根据历次美联储降息周期和美国经济步入衰退的经验，我们可以关注两个指标：
（1）“实际失业率-自然失业率”缺口：在历次美国经济步入衰退区间的前后，“实际失业率-自然失业率”的缺口往往均会趋于转正且呈现较为陡峭的上升趋势。近期这一指标读数已经自去年年初的低点上行至-0.2%，转正在即；
（2）萨姆法则：该经验规律成功地揭示了美国1970年以来的所有历次衰退，每当失业率的三个月移动平均值与过去12个月的最低点相比上升0.5个百分点或更多时，往往意味着美国经济即将步入或已经处于衰退初期。
最新8月4.2%的失业率数据对应的法则读数为0.57%，已经连续两个月超过了历次0.5%的衰退经验阈值，尽管在劳动力供给侧的扰动下，萨姆法则在本轮周期的有效性或仍有待验证，但其所揭示的美国劳工市场走弱的趋势是明确的。
（3）经济增长
除了上述提到的通胀和就业市场以外，经济表现也是“降息”需要考量的因素。尽管今年一、二季度的美国经济增速仍然表现相对偏强，实际GDP季调环比折年率分别为+1.4%和+3.0%，但如前所述，趋势性降温的劳工市场意味着，支撑私人消费的居民部门的“就业-薪资”循环将面临挑战；与此同时，作为领先指标的美国ISM制造业PMI，从4月份至今以连续超预期的幅度走弱，且持续位于收缩区间。此外，最近两个月的全球制造业PMI数据也出现了较为明显的降温迹象，自去年末以来重回荣枯线（50%）下方。因为当PMI高于50%时，表示整个制造业经济处于扩张的周期。而低于50%表示制造业经济下降，有可能慢慢走向衰退。
在全球景气重返下行趋势的环境中，美国就业市场的职位空缺数将继续减少，而在倾向于平坦化的贝弗里奇曲线作用下，职位空缺率的进一步回落，将大概率意味着失业率的继续攀升。因此，进入下半年，消费和投资两大重要的需求端分项，可能均难以支撑美国经济延续高速增长，增长动能边际放缓的趋势或较为确定。
2、美联储9月可能的降息幅度？
倘若本月美联储议息会议宣布降息，那么降息的幅度是多少呢？根据9月10日的期货定价数据显示，投资者预期美联储9月降息25bps的概率为73%，降息50bps的概率则为27%。倘若后续9月首次降息幅度最终为50bps，或意味着美国经济“硬着陆”的概率上升。所谓经济“软着陆”和“硬着陆”，前者对应经济增长温和走弱，后者则对应我们通常所说的“衰退”。
复盘1990年以来的历轮降息周期经验，首次50bps的降息幅度均对应美国经济最终走向“硬着陆”，经验上来看，50bps情形下的首降落地前后，就业数据的恶化幅度更大、速度更快，体现为比如失业率数据的迅速攀升、新增非农就业人数的显著减少等（1990年以来，50bps的首降落地后6个月，失业率3个月均值平均上升2.1pct，新增非农3个月均值平均减少26.3w人）；换言之，我们未来还可以通过观察美联储首降幅度，来辅助判断美国经济放缓的程度。
3、今年后续是否还会降息？
年内9月之后继续降息有较大概率，大家可以关注美联储9月点阵图给出的未来降息节奏指引。当下市场预期到明年6月，美联储降息幅度将达到225bps；而根据6月的美联储官方点阵图显示，到2024年底仅降息一次25bps，到2025年底降息125bps。可见，当下市场参与者对美联储降息路径的计价或已经较为充分。因此，在关注美联储9月降息25bps还是50bps的同时，9月更新的点阵图所给出的有关未来降息节奏的指引同样值得重视。
总而言之，美国当下就业下行的风险已经超过了通胀上行风险，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的发言再次证明了这一观点，“政策调整的时机已经到来，前进的方向很明确，降息的速度和时间将取决于即将公布的数据。”
PartⅡ 美联储降息对市场有哪些影响？
不同的各类资产，在美国经济不同放缓程度的环境中，对美联储降息的反应是迥然不同的。考虑到1990年之前的利率变动过于频繁紧密，我们重点复盘了1990年以来的降息周期，并根据美国经济放缓的程度，进一步分为“软着陆”和“硬着陆”情形：
1、海外市场
对于美股而言，在降息前后，如果美国经济最终能够实现“软着陆”，在此情形下，以明星科技股为代表的纳指或将展现明显的超额收益和弹性；否则，根据历史数据显示，首次降息落地前后，美股通常会先经历一轮调整，调整的幅度和持续性将取决于美国经济走弱的程度，而后再受益于降息带来的分母端流动性利好，重新开启上行周期。
港股市场方面，美国经济“软着陆”情形下，港股有绝对收益但可能难以跑赢美股；而“硬着陆”场景下，港股则会相对美股市场占优，调整期间较美股更加抗跌，在随后的上行周期中，弹性也较美股更高一些。
2、债券市场
美联储降息将会为我国央行施行宽松的货币政策打开窗口期，或使得我国债市的利率曲线存在整体下移机会，即债券收益率下行，债券价格上涨。考虑到近期一些反应国内基本面情况的数据增长有所放缓，例如8月国内制造业PMI超预期收缩以及PPI环比创去年下半年来最大降幅，国内名义增长压力或偏大，亟需货币政策宽松加码促使经济恢复活力。
因此在美联储降息周期即将开启的背景下，中国与美国之间的国债利率差距或趋于收窄、人民币汇率中枢或将上移，以上因素均有望缓解国内央行调降政策利率所面临的外部约束。倘若后续国内央行降息落地，债市利率曲线存在整体下移机会，有望为债市带来积极影响。
3、大宗商品之黄金
综合主要各资产在首降落地前后的风险收益比而言，黄金或具有相对优势。历史上，无论美国经济最终是“软着陆”还是“硬着陆”，黄金均较大概率能录得绝对收益，在后一种情形下，黄金在首降落地后的涨幅更高、较其他各类资产的超额更为显著。更进一步，如果出现类似2008年、2020年的“流动性危机”式的极端情形冲击，黄金的避险属性亦将得以凸显。
最后，需要注意的一点是，历次美联储首次降息落地，在短期内都会带来离岸美元流动性的收紧，往往在此期间，几乎所有主要资产均会面临一定幅度的调整，即便美国经济“软着陆”同样如此。因此，美联储降息能够带来全球美元流动性层面的改善，需要等待短暂的“流动性冲击”过去之后。
PartⅢ 投资者该如何应对？
1、稳健型投资者关注哪类资产
可考虑黄金底仓 + 防御性行业，而后逐步增加利率敏感型资产配置。一方面，黄金将继续受益于美债实际利率的下行和美元指数走弱的“双向”驱动；“防御性行业”中，国内主要是高股息相关板块，海外市场则主要包括必需消费、医疗保健和公用事业；另一方面，考虑到当下对于美国经济放缓程度尚未可知，一旦“硬着陆”，即便降息周期开启，风险资产也将面临一定幅度的调整。因此，建议考虑等待首降落地后，再逐步增加利率敏感型的资产配置。
2、积极型投资者可适当关注哪类资产
可考虑黄金底仓的同时，关注“创新药”等进攻性板块，前者拥有较为稳健的绝对收益，后者作为较典型的对美债利率敏感的成长板块，或将受益于降息周期的开启；
倘若美联储降息落地的同时，国内央行较大幅度调降利率，那么A股的反弹窗口期将有望开启，可关注成长、次选消费，成长包括（1）TMT；（2）机械，机器人、医疗器械；（3）汽车，商用车、部分汽车零部件，综合可关注创业板50指数；
海外资产配置，关注中概互联网板块。
无论市场未来表现如何，我们始终要管理好自己的收益预期，审视自己投资组合是否匹配。投资不仅需要判断，也需要坚持，相信市场终将走出阴霾，目前要做的就是收拾好心情，在底部播种，等待下一轮丰收。
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