由兴证全球基金、财联社、腾讯新闻主办的巴菲特股东大会中国投资人峰会圆满召开。睿郡资产创始合伙人、首席投资官王晓明、大朴资产管理投资总监颜克益、博道基金董事长莫泰山、兴证全球基金固收部副总监刘琦、财联社编委李桂芳出席“圆桌一——资本市场的结构性变化新趋势”的讨论，对资本市场新潜能带来精彩分享。以下是圆桌讨论实录：

李桂芳：大家好！我是财联社李桂芳。

大家都知道，当前市场的投资环境是变幻莫测，大家的困惑也非常多。特别是这几天，我们的A股和H股都走出了特立独行的行情，对于全球市场高低切换又有了一些期许。我们非常有幸请到了四位特别资深的投资人来分享他们对于市场的观点。

提升投资者回报有助于市场健康、稳定发展

李桂芳：当前市场的变化，我认为体现在多个方面。首先是从政策层面，“国九条”的出台，既体现了对资本市场的呵护，希望投资者获得更好的回报。同时，“从严从重监管”也是当前市场的大方向。所以我们都有理由相信，属于A股新的投资生态正徐徐而来。

从投资机会而言，包括高股利策略、杠铃策略，大家非常关注。另外关于数字化以及智能化、国产化方面的投资方向，大家也非常期待。我们今天有请莫总、晓明总、颜总以及琦总带来对这些问题的独到见解。

第一个问题有请莫总，监管部门最近出台了很多关于提升股东回报的一些政策，您作为资本市场的老兵，如何看待当前资本市场关于股东回报意识的觉醒？

莫泰山：谢谢主持人！新“国九条”出来以后，我们认真地进行了学习，当然还在不断学习和消化的过程中。实际上，提升股东回报，或者以投资人为中心的提法很早就有，鼓励分红就更早了，两三年前上交所就开始有这方面的引导。去年开始，如果分红达不到会对再融资进行约束。但是我觉得集大成肯定是新的“国九条”。

今年年初元旦时，我写了一篇“新年展望”，其实也观察和关注到这个问题。我觉得这肯定是非常值得投资人欢欣鼓舞的一件事情，因为过去两年A股市场有一点挑战，各方面的讨论都很多。其中一个比较重要的讨论，就是相比境外一些长期回报相对更稳定、更高的市场，我们的落差主要在哪里。根据相对长期的统计数据，股价上涨的构成可以分成三部分：分红、企业盈利增长、估值波动，数据发现我们来自于前两者的比例低了一点，来自后者的比例高了一点。从这个角度讲，我们去提升分红或者保证上市公司盈利的稳定增长，对提升长期回报是非常有帮助的。监管部门包括国务院出台文件，鼓励和引导的行为，我认为是非常正确的一个方向。

今天我们又是巴菲特股东大会中国投资人峰会，这其实也是巴菲特价值投资的思想的体现。他经常讲的一句话，买股票就相当于买了公司的一部分股权。什么意思呢？买股权要关注真正从这个公司能获得什么回报。我们通常容易只是关注买了股票以后股价会不会涨，未来能不能以更高的价格卖出去，而不是能从公司得到多少钱。这两个看起来似乎区别不大，但其实关注点非常不同。

鼓励分红、回报投资人，其实是从整个制度层面让投资人来实现价值投资，我觉得是非常有意义的。

第二点，为什么过去市场并没有那么注重分红？我认为在高速成长的时代，利率比较高的时候，分红并不体现出特别大的吸引力。但是在我们利率中枢在下行的阶段，分红就显得越来越可贵。另一方面，为什么政策鼓励回报投资人？我认为过去的上市公司、大股东、管理层，对这方面关注不高，融资后都怀着“伟大的梦想”去扩产能、迅速布局销售渠道、扩规模。潜台词似乎是我把规模做大了，投资人回报自然就提升了。但是这两轮十年的周期下，就会发现事实上不一定如此。融资后拼命做大，有时候未必能做大。过度扩张、急功近利的行为，对股东回报是有损害的。我那篇文章里的第二点就讲到，我们要以股东为本，鼓励回报投资人，其实我们上市公司的大股东和管理层的思路也需要转变。

第三点，其实投资人也在变。投资人买卖股票相当于在投票，市场欢迎什么，上市公司可能也会倾向于迎合什么。过去讲成长的故事、讲高增长的故事，市场给此类“故事”特别高的估值，上市公司自然会迎合这种行为。

我们如果希望投资者为本，希望上市公司实实在在的回报我们，就要拿出实际的行为来鼓励这种行为。最近市场开始有了变化，最近在一季报、年报中，上市公司也会发分红公告。有一些公司虽然业务不会有很高成长预期的公司，但是很慷慨地在今年分出盈利的104%，甚至有一家公司分出今年盈利的200%。我发现市场在以非常积极的态度鼓励这种行为，在股价上有积极的反馈，如此形成正反馈，生态就会越来越好。

李桂芳：特别感谢莫总。“国九条”的变化让我们看到了整个市场的引导方向在发生变化。莫总也从企业端、从投资端，以及一般投资者的角度来做了分析，相信市场可能会在这个方向上发生一些变化，感谢莫总。

下面的问题请教晓明总，大家关注比较多的除了现在的企业高分红，从市场角度来说，高股息的企业目前来说在市场上有非常好的股价表现。您是怎么看待未来的投资机会的？

王晓明：谢谢主持人。高股息策略这两年表现比较好，再一次引起了大家在投资过程中关于成长股、价值股的讨论。在我看来，已经有太多的研究证明了，拉长时间段来看，价值股的投资和成长股的投资的长期回报，其实是比较接近的。之所以这两年成长股相对来讲表现差一些，高股息为代表的价值股表现更好一点，是与最近几年大的宏观环境的改变有关系。当然，可能更宏观的背景是跟中国人口结构的变化，包括社会的各个部门，在这样时间段面临资产负债表修复的问题紧密相关。

但是，价值股是成长股最好的出路，再优秀的成长股最后也应该变成一个价值股。我们观察到，大多数的伪成长的股票最后都淹没在历史长河当中。有一些特别优秀的成长股最后变成了价值股。到了价值股的时候，当你没有更好的投资回报的时候，就应该要把主要的经营成果、把盈利分给股东。从这个意义上讲，我们整个资本市场越来越重视分红，这对市场长期、健康、稳定的发展是非常有帮助。

李桂芳：感谢您！刚才晓明总与莫总都对这个问题有非常一致性的认知。我们下面的问题请教颜总，过去您有一个判断，认为经济是在中低速发展的时候，股市反而可能会有好的表现。如今我们的GDP也出现了增速降档的情况，是否您的理论又有了实践的机会？

颜克益：过去两三年A股投资者经历了非常艰难的时期，也是我从业这么多年最困难的几年。现在大家都对A股市场产生了怀疑，有些投资者离场，怀疑这个市场到底还有没有机会？所以我觉得主持人这个问题特别好。我还是以前的观点，经济在中低速增长的时候股市很容易出牛市，前提是经济不要出现大问题。王涵博士作了大量的分析，认为中国前景长期是没有问题的，这是个前提。

为什么说经济中低速增长的时候股市容易出牛市？有以下几点原因：

第一，经济在中低速增长的时候，龙头公司竞争优势会变强。在整个经济很好的时候，就看谁猛、谁敢干，这个时候龙头公司体量大、运作规范，未必跑得最快。在经济增速下来以后，比拼的是企业的内功、综合实力，这个时候龙头公司相对更容易取得好的盈利。上市公司基本上都是各个行业的龙头，所以在经济中低速增长的时候，他们的业绩相会更好，这一点过去几年已经展现出来了。

第二，经济增速下降以后，整个社会的资金成本就会下降，目前十年期国债收益率已经到了2.3%。贴现率也就降低了，上市公司同样的盈利，股票的估值应该会更高。

第三，经济增速下降后，社会上各种投资机会变少了。在经济高速增长的时候，社会上有大量的投资机会，这时候投资股票的机会成本是很高的。和以前相比现在的房地产、信托、非标等投资机会少了，股票投资就会成为一个出路。

第四，政府对资本市场越来越重视，最近出台了“国九条”等一系列保护投资者的政策，现在A股的投资者比以前更有保障。

综合以上四点，再过几年当大家回头看时，现在A股市场很可能是一个战略布局期，所以我仍然坚持以前的观点。

李桂芳：感谢颜总。大家经常提到的一句话，当前市场的信心比黄金更重要，今天颜总带来的分析对市场信心将会有很好的提升作用。

下面的问题我想请教刘琦总，回顾来看传统资产是过去几年没有给大家带来很好的赚钱效应，请问我们应当如何提高普通投资者的投资体验和回报？

刘琦：谢谢，很荣幸有机会跟大家做一些交流。我早些年是做固定收益投资，最近十年投资于股票市场，我也算是一个新兵。我就从我自己的实操角度，为各位同行做一个补充。

过去那么多年的股票和债券波动大，大家越来越关注投资的持有体验，对资产中长期投资的波动控制更加关注，这是一个非常好的信号。尤其是最近两三年，大家更强调分红，使得股票更像债券了，我觉得这是特别值得高兴的事情。

如果要提高投资者回报的体验，我主要谈三个方面：

第一，监管层要非常重视这个事情。“国九条”的推出和落实，是非常喜人的一件事情。

第二，作为投资者和管理人来说，我们其实还是要注意几点。一是初心要正，把投资人的钱当成自己的钱去看待，未来如果想真正提高投资者体验，这个初心还是要不断去保持和反省的。二是客观、理性地去看待资产的定价，更强调资产胜率，在高胜率的前提下去做集中的投资。三是心存敬畏，特别是作为一个晚辈来说更是如此，在百年未有之大变局下，很多的认知和理念都需要不断去学习、修正、适应。

第三，对于普通投资者来说，要培养理性投资、长期投资的理念，不盲从。择优理财之后，自然你的行为是理性客观的，资本市场也能回报比较好的投资体验。

宏观经济推动投资变局

李桂芳：感谢刘琦总，我们第一部分的讨论主要是围绕着投资回报的角度，请各位优秀的投资人进行了一些分析和阐述。下面我们进入第二部分关于宏观经济。第一个问题请教晓明总，您一直说在中国资本市场上做投资，要对宏观环境有一个大方向上的判断。目前您对于中国宏观经济周期的特征，以及未来的投资方向是怎么样判断的？

王晓明：谢谢！我觉得最近几年中国宏观经济当中的关键性的话题，还是资产负债表修复。这个时间段，可能会拉得比较长。从政府到企业、到居民整个资产负债表的修复进程有快、有慢，这是我觉得最近两三年当中最显著的问题。

今天，中国旧的经济增长模式在朝着新的经济增长模式转变的过程中，比较显著的变化是需要完成相对偏向于投资的驱动模式向相对消费驱动的模式转变，或者说是向着内需驱动的模式转变。模式转换需要时间，我们去挖掘投资机会或是回避投资风险，可能要更多地从这两个角度上思考问题。

李桂芳：下一个问题请教莫总，我们也关注到您近期比较低调的发表了观点，认为在中国的投资除了特别关注房地产以外，还要关注房地产以外更大的局。请您透露一下，“更大的局”是怎样的一层含义？

莫泰山：谢谢，这一部分在年初写“新年展望”的时候谈到，房地产是年初展望绕不开的话题。我个人认为地产的调整对A股市场还是有一些拖累和冲击的。都说股市是经济的晴雨表，并没有说股市是房地产的晴雨表，所以从这个角度讲，我们也要看地产之外的领域了。

房地产在中国的过去、现在都是非常重要的一个部分。但是，我个人倾向于认为，走到今天，房地产对A股市场相对负向的冲击已经大幅收敛了。这个时候更应该去看房地产之外更多的机会。

我们讲衣食住行，房地产是关于住的，还有衣、食、行等其他方面，今年春节、清明假期其实看到其他三个方面出现的变化是比较积极的，两个假期的出行人数比2019年都有增长，消费也在恢复，这是第一个维度。

第二个维度，传统意义上的三大内需部门，或者说支柱产业，排行是房地产、汽车、家电。但最近一则报道提到，去年汽车已经超越房地产成为了第一大支柱的部门，而且整个产值是11万亿左右。汽车这两年新闻不断，有很多令人鼓舞的进展。

再者，房地产虽然是投资很重要的组成部分，但除此之外，还有基建投资、制造业投资。过去这两年无论是基建，还是制造业投资，都还是保持了稳健、有一定增速的增长，对房地产投资下行起到了很好的弥补作用。

以上讲的都是内需，其实还有外需，很多企业在这些年进行了“出海”。上述维度都可以看到很多积极的信号。

李桂芳：我们从莫总这里找到的答案，是对衣食住行这些指标密切关注，密切跟踪国内外的环境变化。再接着请教您一个问题，经过前几年市场的洗礼，投资者的焦虑情绪、担忧比较多，请您用一个排除法，谈谈哪些是可以减轻忧虑的外部环境变化？

莫泰山：除了刚才提到房地产对其他领域包括A股市场的负面冲击在大幅收敛之外。年初大家期待的美联储降息，虽然目前看美国物价比较坚挺，降息可能会延后，但是对比去年往上加的情况，今年至少停住了加息的节奏。具体什么时候降，还需要看看经济的基本面，这是内外环境上来讲的2点。

再者是自身的经营。很多企业、很多行业在慢慢的适应更加具有挑战的环境，并且从国内走出来，在出海的拓展上取得成就，这些我都觉得是比较正面的几个因素。

李桂芳：感谢莫总的排除法。下面我们也想就宏观环境的变化请教一下颜总的看法。

颜克益：谢谢主持人！其实过去几年，社会各界对中国经济的看法从来没有过这么大的分歧，也从来没有这么悲观过。为什么会出现这个情况？从我们的研究和思考来看，过去几年整个中国经济运行的框架发生了两个重大的变化：其一是，经济去地产化；其二是，全球地缘冲突剧烈化。如果大家仍然沿用以前的框架去分析经济，得出来的结论肯定是非常悲观的。

为什么这么讲呢？

首先我们看一下经济的去地产化，中国的商品房2021年卖了17.9亿平米，去年是11.2亿平米，下降了将近38%。今年一季度又降了19.4%，今年商品房的成交量应该在9到10亿平米之间，三年成交量少了将近一半。在历史上，凡是出现这种情况的经济体都是发生了问题，所以大家的悲观可能是有逻辑的。海外投资者应该也是用这个框架来看的，所以对中国经济是非常悲观的。这就是经济的去地产化。

按照传统的框架去分析中国经济，自然会得出一个非常悲观的结论。这个方面我们做了很多研究，过去几年商品房销售下降如此之大、价格也跌了很多，但是整个金融体系并没有没有出现大的问题，居民也没有大量的负资产。现在看，这轮地产调控还是非常成功的，从三条红线，到限购限贷，到新房的打新等一揽子方案总体是非常有效的，所以大家可能是过度悲观了。我们判断地产的冲击大概在年底前后可能会告一段落。

其次是地缘冲突的剧烈化，比如俄乌、巴以等。以前的冲突没有这么剧烈和扩大化，所以过去几年地缘冲突对于中国的经济影响也是很大的。

在2008年的时候，中国对欧洲和北美的出口加起来占总出口的比例大概是40%，到了2023年已经降到了33%。2008年中国对东盟的出口占总出口的比例是8%，到2023年已经提高到了15.5%，当然这里面有很多转出口；还有印非拉，2008年对印非拉的出口占中国出口的比重是10.8%，到2023年已经提高到了15.8%。可以看到我们的出口其实已经开始多元化了，地缘的冲击已经逐渐在弱化。

第三个方面，是在微观上观察到的，中国很多的行业出口在全球的竞争力是非常强的。2023年中国的汽车出口将近500万辆，已经超过日本，变成了全球第一大汽车出口国；包括造船、工程机械、光伏、锂电池等，中国产品在全球的竞争力强劲。另外，春节前应该是大家对经济最悲观的时候，但是春节期间的消费数据是超预期的，这说明在微观方面，经济并没有那么悲观。

现在很流行一个词“卷”，其实这个词体现出来的是中国企业家面对经济的去地产化和海外打压下的坚韧不拔精神；体现出来是广大民众受儒家文化熏陶下的责任感，“卷”的目的无非是要家里人过的好一点，体现在经济方面就是很强的全球竞争力。  

所以我们如果用传统的框架去分析，很容易得出非常悲观的结论。但是如果我们结合中国自身特点去分析，其实是没有必要悲观，我本人对中国经济是很有信心的。伴随着经济的去地产化和人口的老龄化，中国经济增速会降下来，但是经济的结构会越来越健康、越来越有竞争力！

回到我刚才回答的第一个问题，为什么对股市不悲观？核心是觉得经济没有问题。谢谢！

李桂芳：感谢颜总，基于冷静、客观分析的基础上，得出中国当前的资本市场是不悲观的结论。

下一个问题再请教刘琦总，您对周期，包括中长期利率都有很深的研究。我们想请教的问题是，当下中国市场和海外发达的经济体是否存在周期错配的问题？您又是怎么看待目前变化给市场带来的影响？

刘琦：谢谢！虽然说宏观是我的本行，但是坦诚而言，研究的越多，越意识到宏观问题的复杂。就刚才您提到的中国和美国等经济体之间的经济环境的不同，我大概初步的思考有两个方面：

我个人认为现在不能用简单的所谓的中美或中国海外经济周期的错位来描述现在当今比较复杂的经济环境和政策环境。有2个原因：

第一个理由是，我们可以看到中美之间出现了贸易解耦的情况，美国已经在刻意降低对中国出口的集中度。我们看几个数据，例如在2019年美国对中国的进口占比大概有24%左右。到了疫情前，基本上是19%左右。2022年，这个数字就变成了17%。它对墨西哥的进口提到了15%，对越南的进口提高到4%。虽然，可能有一些转口贸易的影响，但是总体来说，美国对中国的进口这几年下降了百分之二三十左右。集中度下降以后，两个经济体之间的产业链在重构，解耦就慢慢出现，所以经济周期就不会有那么强的联动。联动在弱化的时候，就很难说是经济周期错位。

但是另一层面看，中国经济是很有韧性的。刚才几位前辈也讲到尽管中国的出口对美国是下降的，但是对东盟的出口在明显上升。有一个公开的数据称，如果加上了全球的转口贸易，中国出口在全球贸易的占比份额是没有明显下降的。金额有所下降是因为中国出口的产品贸易条件在改变，价格有所下跌。综上，中国的出口很有韧性，企业的竞争力在不断提升。

第二个理由是，在产业之间或国家之间解耦的背景下，我们国内经济周期或国内经济环境、政策环境和美国国内政策环境、经济环境有明显的不一样，或者更进一步说，其实两个国家更多的是以自己内在的经济周期在主导经济的走势。中国开始房住不炒之后，要着力于发展高质量的经济体，财政是稳健的，货币也是稳健的。在这个背景下，中国整个经济周期相对来说处在比较平稳的状态。美国正好是相反的，美国的财政赤字是在历史的高位水平，美国的再工业化非常明显，例如，去年美国在建工厂的投资相对于拜登上台以前的2.5倍，去年制造业的折旧是大概15年前（2010年以前）的三倍左右，也就是说再工业化已经飞速在开展。美国在内部进行制造业、再工业化过程中，财政又是保持强刺激，货币又经过了2008年以后的扩张，造成了当前的通胀环境。

如果从金融周期的角度来看更加明显，中国的利率水平走到了二十年的低位，美国正好相反，利率是一个近十几年的高位，金融周期不断的在扩张、走热。

总结来说，这两个国家之间的经济周期由其自己内部的条件在主导，政策也有所不同，导致了资产价格的表现是明显不一样的。

展望来看，我认为中美各自的国内经济、政策主导经济与资产价格和经济周期本身是匹配的。如果我们没有看到中美经济内需的格局发生明显变化的话，可能当前的资产价格会维持一段时间。如全球制造业供应链重整结束等情况发生，这个时候可能看到资产价格发生明显的变化。在这种情况下，我们是要留心经济周期变化之后的资产价格的再平衡。

谢谢！

产业升级引领投资新航向

李桂芳：我们相信以上对宏观环境的分析有助于在投资中寻找应有的方向。我相信我们在座的各位投资朋友，一定很关注站在当下时点往后看，怎样去寻找投资机会，我们今天的圆桌环节也进入到最后一部分，请各位嘉宾以简单的语言来概括一下后市机会展望。给晓明总的问题是，从长期维度来看，您未来关注哪些赛道，又如何看待中国制造业在全球的竞争优势？

王晓明：中国制造业出海在过去的二三十年里已经证明是非常优秀的，并且是非常具有竞争力的，未来依然是非常重要的方向。在海外的制造业，相对而言营收会更加稳定。但是，未来我们会把更多着眼点放在关注于出口制造类企业，能不能通过更完整的供应链去获得更多的利润，或者是提升自己品牌的价值，我们会从这个角度去寻找和挖掘投资机会。

李桂芳：下一个问题请教颜总，您一向看好中国的科技创新和产业升级，在当前这么复杂的国际环境下，您觉得我们的产业升级会有哪些难点，破局点又在哪里？

颜克益：这次AI应该是一次新的技术革命，它对经济、社会方方面面的都会产生非常大影响。在这个大的浪潮下面，半导体行业应该是难点，美国也在相关方面对我们进行严格的限制，所以未来破局的点应该在半导体领域。

这些领域最终要靠产业界来突破，这几年出现几个非常积极的变化。以前高中优秀的学生都去学经济管理了，但这几年其实是电子、数学、计算机等更受的青睐；以前大学生最喜欢去的行业是金融行业，现在是半导体、AI等行业。这些优秀年轻人加入到这些行业有助于半导体领域的突破。

作为资本市场的参与主体而言，我认为资本市场也可以很好为这些领域的破局助力！强大资本市场对于中国产业的升级是非常重要的。在以往以经济以固定资产投资驱动的时代，银行体系来配置资本是非常高效的，因为是量大、批发，且可以科学、系统的进行风险的控制。但到了产业升级的阶段，由于每个项目很新、很小、风险很大，这个时候靠银行来分配资本就会非常僵化、低效，这个时候强大的资本市场去推动产业升级变得非常重要。

另外，在产业升级的过程中，资本市场的作用不仅仅是在融资，它真正的意义是在于引导社会资源的配置，通过上市带来的赚钱效应去引导PE、VC进行投资，资本市场最大的意义是榜样和带动作用。其次，强大的资本市场可以去引导优秀人才来创业，因为一旦上市成功以后，它的回报是惊人的，会激励优秀的人才创业。

资本市场最大的意义是引导社会资源的配置，这不是一个空话。股市直接的融资固然重要，但应该不是最重要的作用。

我再引申一下，这个市场上有很多的悖论。比如说白酒股票可以给投资者提供很好的回报，但是对产业的升级和技术的进步好像无法直接发挥作用。所以我一直讲“中国的投资者喜欢新事物，其实是非常大的生产力！”因为大家喜欢去买科技类股票，这些股票的估值一定会很高，这些公司就容易融资，PE、VC就愿意去投，年轻人就喜欢去这些行业创业。所以我觉得应该保护好投资者的投资热情，让这种热情更好的为中国的产业升级、半导体产业破局贡献力量！

李桂芳：感谢您针对破局点带来的深刻的分析。下面一个问题请教莫总，我们都知道巴菲特有关于好价格、好时机的判断，这也是您非常喜欢的观点。您觉得现在“市场先生”是否给到我们一个明确信号，您又如何判断下一个时期的投资机会？

莫泰山：好价格重要，还是好时机重要？这其实是向巴菲特学习过程中很经典的疑惑。过去五六年，我记得两个时间点我引用过这个观点，第一次是2018年底，第二次是在2022年5月初，也是一个市场大幅调整的时候。到底应该关注好价格还是好时机，巴菲特的观点认为好价格更重要，因为好时机很难猜。现在要问我这个话题，第一，我觉得我们现在有好价格，第二，尽管时机不好猜，但我倾向于认为当前时机也不错，这就是我的观点。

李桂芳：下面一个问题留给刘琦总，大家都知道过去几年债市的良好表现，吸引了非常多的投资人的关注。您对债券和权益方面的投资都颇有实践经验。您觉得这种趋势是否可持续？您又怎么看待中长期股票和债券的投资机会？

刘琦：谢谢！我们在当下，有一个问题需要去思考，就是债券利率在过去的六七年里面走低，从2018年开始将近有七年的债券牛市。这是在过去的二十年里面，中国从来没有出现过的长牛市。最近的两三年，股票市场相对弱一些。这里面隐含了什么样的宏观的假设、宏观预期？我们的资产价格发生了什么样的本质的变化？我个人觉得，这是值得思考的。

站在当下，在二十年低利率、低的股票市场的位置，我个人认为做判断都还是保持审慎。对这么低的利率水平，去继续看非常低的利率，我短期会相对更谨慎一些。权益方面，我会相对微乐观一点。但是短期市场往往都是随机游走，这是有经验数据证明的。

如果我们看更长一点，这个图像会相对更清楚，定价的逻辑会更牢固。站在这个背景去看两三年的话，更容易看到利率可能会处在相对偏低的状态，中间可能有波动，甚至有可能会有抬高。权益的角度，我认为定价相对来说还是比较合理的，它的机会更多一些。

但是话说回来，我们这么低的利率所隐含经济周期的假设，应该说跟以前还是有本质的差别。我们希望迎来一种系统性的大的权益市场的机会，但这个条件可能短期并不具备，权益投资还是更多从结构上去看。举个例子，刚才提到中国考虑转口贸易之后的全球出口份额，是没有明显下降的，只是掉了一点金额，这隐含着中国企业竞争力在不断提升。从这个自上而下的结构能发现，中国企业在不断地变得更好、走出去，这里面隐含了很多结构性的机会。

总结来说，在历史低位的利率水平，相对可以去谨慎一些。但是从周期的角度来说，也不用特别悲观，我们大的利率反转的条件并不具备。权益方面，我更愿意去看结构性的机会，我觉得这非常值得重视。谢谢！

李桂芳：感谢刘琦总！今天本场圆桌的观点分享就到这里，相信大家都在各位资深投资人的观点分享里面颇有收获，谢谢。

#相约2024巴菲特股东大会！#

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