#天天基金调研团#

“在过去几年当中，我们投资的逻辑都是来源于摩尔定律对于整个芯片行业的推动。”

摩尔定律是在1965 年由戈登摩尔在一篇观察评论报告中所提出：工程师可以不断缩小晶体管的体积，芯片中的晶体管和电阻器的数量每18个月左右会翻番，价格也也将降低 50%。半导体的性能与容量将以指数级增长，并且这种增长趋势将继续延续下去。

但摩尔定律已在很多场合被宣告了终结，由此引发的新趋势将因此更强劲发展。

在 2022 之后， GPU 逐渐替代 CPU，成为人类算力提升的最重要的基础设施。GPU 在过去十年中整个算力提升了 100 万倍。CPU 通过摩尔定律每年能有 30%-40%的提升，但相比之下缓慢了。因此投资范式从摩尔定律进化到了加速回报定律，特别是过去两三年，资本开支都转向了 GPU。GPU 核心公司（英伟达）的市值因此也出现了快速增长。

加速回报定律与摩尔定律相似，它指出技术改良以过去的成就为基础，每十年革新的步调会加倍，那些加速发展的技术，就是迄今为止最强有力的创新。

那么未来芯片投资范式该将向何处演化呢？

“一个世界，两套体系”

芯片行业是通过全世界分工所构成的体系，但现在芯片面临着“一个世界，两套体系”的现状：一个是以美国为主的发达国家的芯片行业和分工体系，一个是我国的核心公司构成的体系。

前者每家公司都掌握着整个产业链当中最核心的地位，市占率一般都超过 60%。半导体周期往往是指较传统的产业，他有非常明显的周期波动， 但对于每一轮科技创新所带来的需求，它主要是由这些核心企业带来的。我们在投资 A 股的时候会发现， 如果觉得周期见底而去投资芯片指数，很可能它还会创新低。而美股的芯片指数往往在见底之后迅速地上涨。

基金经理表示，“这核心因素在于，中国的芯片产业更多的是成熟的制造业。而海外的芯片是高科技产业。这不代表未来也是这样，但在本轮的 AI 风潮中，各国的角色定位是这样。”

半导体行业已开启新一轮上行周期

上半年来，半导体行业复苏向好的数据不断涌现，根据美国半导体行业协会(SIA)数据：

24Q1 全球半导体销售额为 1377 亿美元，同比增长 15.2%。

24Q2全球半导体行业总销售额为 1499 亿美元，同比增长 18.3%，环比增长 6.5%。

7 月，全球半导体销售额为 513.2 亿美元，同比增长 18.7%，连续 9 个月实现同比增长。

图：全球半导体销售额（单位：亿美元）

分区域增速看，2024 年 7 月，中国半导体销售额同比增长 19.5%;美洲半导体销售额同比增长 40.1%;亚太半导体销售额同比增长 18.3%;欧洲半导体销售额同比下降 12.0%;日本半导体销售额同比下降 0.8%。

WSTS （世界半导体贸易统计组织）近期也表示，考虑到市场在过去两个季度的强劲表现决定将 2024 年全球半导体市场估值从 5884 亿美元上调至 6112 亿美元(同比+16%)，2025 年增长有望继续同比增长 12.5%至 6874 亿美元。

上述数据也反映出此前困扰半导体的去库存问题已基本得到疏解，产业行情正持续复苏，全球半导体市场正在重新进入增长周期。

当前投资芯片的核心逻辑：周期复苏+自主可控

当前投资芯片的核心逻辑主要包括周期复苏和自主可控两个方面。 

就周期复苏而言，其核心源于下游需求的波动，即通常所说的半导体周期。在每一轮周期中，国内芯片行业所处的角色不尽相同。例如，在 18 - 21 年的周期中，国内半导体指数涨幅大于美股，这是因为当时处于产能不足、需求爆发的原始周期。疫情后，各国货币和财政政策宽松，推动了传统周期的发展，国内厂商受益于国产替代与传统周期的叠加，涨幅高于美股。然而，在当前这一轮周期中，尽管手机和电脑（占整个芯片下游的 40%）开始复苏，但复苏态势较为疲软，因此涨幅一般

同时，AI 创新周期带来了新的变化，但国内的芯片公司只是跟随美股的浪潮，在 2023 年仅有约 40%的反弹。在这一轮周期中，国内并未获得 AI 创新周期的加成，仅有传统的周期波动。同时，国内芯片相关企业众多，产业内部竞争激烈，出现了价格下跌和库存积累等问题。因此，在全球半导体周期于 2023 年中见底后，国内半导体指数在全球低点又创新低。  从自主可控的角度来看，国产替代（GPU/CPU/存储产业）在 A 股上市公司尚未大规模实现，这也是近期芯片行业指数疲软的原因之一。

此外，政策和整体行情也会对芯片行业产生影响。当 A 股反弹时，芯片行业通常也会随之反弹。3400 亿大基金的成立也会引发反弹，但力度会弱于整个半导体周期。 

目前，国内芯片投资的核心逻辑在于国产替代。自主可控势在必行，2018年以来，美国对华半导体管制不断加码，从华为、中兴、中芯国际等下游不断向上游延申。2022年10月，美国BIS对华进行半导体管制，范围扩大至先进芯片、设备、零部件、人员等。美国半导体设备管制范围也不断扩大，包括16/14nm以下的先进逻辑工艺芯片、128层以上的NAND闪存芯片、18纳米半间距或更低的DRAM存储器芯片所需的制造设备。

同时，国内先进制程已实现部分工艺突破，逐步迈向先进。国内半导体设备厂商持续加大研发，除光刻机外，其他重点环节均实现28nm制程突破，去胶、部分刻蚀和清洗已经达到先进制程节点。外部制裁下国内品圆厂给予设备验证机会增多，我国半导体设备从成熟迈向先进制程的节奏有望提速

此外，半导体行业政策支持由表及里，覆盖不断全面，政策端支持预期加强。近年来，为了进一步鼓励国内半导体的整体发展，打破国外垄断，增强科技竞争力，国家相关部委出台了一系列支持和引导半导体行业发展的政策法规。而伴随 AI 浪潮的爆发，如何在本轮科技革命中提升竞争力，占据先机，不受制于人便成为了当前半导体领域发展的重点内容。

最后

本次调研的基金经理——宋巍巍的定期报告中，也有很多关于芯片行业的观点分享，感兴趣的朋友们可以持续关注一下。$中欧中证芯片产业指数发起A(OTCFUND|020478)$$中欧中证芯片产业指数发起C(OTCFUND|020483)$