曲艳丽 | 文

去年四季度至今年一季度，邹立虎在有色上大幅加仓，对业绩贡献颇丰。

他的代表作景顺长城周期优选混合A(018504)，自2023年8月29日成立至今，累计回报29.68%；景顺长城支柱产业(260117)近半年净值增长率27.41%。(Wind，支柱产业业绩区间起始2023.10.20，均截至2024.4.19，同期业绩基准收益率分别为9.25%、-0.72%)

近日，有色冲高有所回调。但这并不妨碍邹立虎大的判断：「大宗商品仍然处于一个长达十年的上升周期之内。」

邹立虎沉浸在周期股投资中，长达十五年，始终不曾漂移，这是他最大的优势。自上而下确立战略方向、自下而上挑选公司，是他投资框架的核心。以宏观场景的假设为基础，研判哪些资产、行业在这种环境下相对受益，是他战略思维的起点。

在浩浩荡荡的历史当中，每个人是周期的一粒水滴，但又时时散发着自己的光和热，既渺小又有微妙的存在感。对于个体，周期是一种巨大的流动，驾驶人生如同海面上的帆船，翩翩起舞，见证着周期的顶部和底部、伟大与幻灭，唯一的选择是顺应周期。

正如邹立虎所说：「我们能做的，就是适应。」

1.

过去两年，邹立虎花费了大量时间，去研究「大周期的变化」。

最重要的一点，是理解它是什么样的周期，仅仅是大趋势回调、还是大趋势已去。

「战略判断永远摆在第一位，我们要理解周期、识别周期的位置。」邹立虎称。

大的周期，一定是天时、地利、人和。

邹立虎判断：「周期股目前仍然处于8-10年的向上周期之内。」

中间或有一两年受需求影响下行，出现诸如加息等事件。过程会有些反复，但大方向不变。

邹立虎对「上游」有系统的判断：

2010年底至2020年上半年，是周期股接近十年的向下市场。从2020年的下半年开始，周期股进入由产能周期决定的十年维度的向上的景气周期。

他把2020年下半年定义为「一个大趋势的开始」。

2020年下半年至2022年上半年，周期股涨了近两年时间，后续又调整了近两年时间。最近，周期股回归，又有一点回到「五朵金花」的样子，电力、煤炭、石油、有色都在上涨。

「又在往上走，现在处于大周期的上行期。」他说。

2.

「我习惯于站在长期的、大的视野之下，看宏观变化，也看行业较长的生命周期的变化。」邹立虎称。

邹立虎做了大量宏观研究。

这就是邹立虎的分析框架的底色，通过通胀、增长和政策给予宏观场景的假设，再做大的战略思考，看宏观的状态、政策如何演变，看哪些资产、行业在这种环境相对收益。

他认为，行业和公司不能完全脱离宏观环境。

邹立虎自2010年毕业起，做了5年宏观经济和大宗商品研究。他历任华联期货研究部研究员、平安期货研究部研究员、中信期货研究部研究员。

之后，他加入国投瑞银基金，担任量化投资部高级研究员、基金经理助理、基金经理。六年时间里，他专注于行业研究。

这些经历塑造了独特的他。

对宏观经济的感知，绝非一两年所能养成。邹立虎一入行就看宏观经济和大宗商品，积累甚久。研究宏观许久，最终需落实到很具体的行业和公司，买哪些股票、每只股票买多少，因此行业研究经历也必不可少。

两段经历之后，邹立虎确认了自己有优势的方向：「自上而下确立战略方向、自下而上挑选公司，二者相结合，在上游周期布局。」

他对整个大类资产配置都做了相当深入的研究。它本质上都是经济的映射。

2021年8月，邹立虎加入景顺长城基金。2021年11月起，他担任混合资产投资部基金经理。

3.

去年四季度至今年一季度，邹立虎在有色上，是大幅加仓的。

这一正确且有预判性的操作，贡献了他近半年以来的优秀业绩。

邹立虎当时判断：「全球制造业已经处于周期的低位。」那个时点，他感觉到，接下来，在中期维度，有色的景气度较好、且弹性大。

他给予的假设是，今年中、或下半年进入恢复周期。实际情况比他想象得更早，全球制造业PMI今年开始慢慢往上走。欧美在年中会进入宽松货币政策周期，上游会提前定价。12月份以来，行业也发生了比较积极的变化。有色整体在那个时候的估值很低，9-12倍左右。加之，他对A股未来的大方向相对乐观，有色偏长期、能源偏稳健。

邹立虎有一个大的战略判断：「2019年至2021年的低通胀时代已经过去。2022年起，全球因为高利率，经济可能进入滞涨的环境。」

这是宏观判断。在这种情况下，什么受益？邹立虎在战略上看好实物资产的主题，黄金、铜以及工业金属都会受益。

黄金先受益，自2022年底开始上涨。2022年至2023年，有色的表现是震荡下行，今年开始慢慢起来。

因此，邹立虎在周期行业，先选择黄金，今年把工业金属的配置提上来。他判断，从滞涨到衰退的下行周期已经走完、又回到复苏到繁荣、再到高通胀的时候。

4.

2023年8月份，邹立虎在公开报道中称：「黄金这轮周期内的涨幅，放在历史上，只能说是“毛毛雨”。」

目前，黄金创了历史新高。

历史上，黄金有过两段辉煌的历史。

一段是70-80年代，金价从30、40美金涨到900美金。那十年，美股基本走平。

一段是2000年美股网络股泡沫破灭时期，黄金也是从200美金涨到2000美金左右。

黄金的大周期跟美元货币体系有关。目前，美股估值已高，相较而言，黄金性价比较好。如果资产配置需要调整，实物资产是一个方向。无论宏观视角、跟美股的大周期比较、降息周期、地缘政治风险溢价、自身供需等，对黄金的影响都较为正面。

邹立虎把黄金定义为「被动定价的资产」。当其他资产遇到问题，它就开始突出。

他认为，黄金到了一个新的阶段，值得做长周期维度的下注。

黄金买什么标的？邹立虎表示，选择有成长性的、有量价逻辑的矿业公司。

黄金股之外，目前，邹立虎把大部分仓位放在能源、工业金属。

以铜为例，他预判道：「历史上看是相对高位，但时代在变，未来看，可能现在也不算高。」

大家都在讲供求关系的故事，供给端紧缩，大厂减产，今年的平衡表变得短缺或没那么过剩。此外，经过两年多全球制造业PMI下行，从今年起开始逐渐恢复。铜与宏观经济相关度较高，景气好转。从需求端看，虽然经济总量没那么繁荣，但结构性需求比较好。

总结一下，铜受益于「长期供给的约束、中期全球制造业回暖、以及结构性需求的繁荣」。

而且这个行业还没到「非常暴利、刺激了大量供给、泡沫很大」的阶段，估值尚可。

「我们永远都要有这个概念。大部分都是周期，周期有长有短，既然是周期，总有一天会过去。」邹立虎称。铜，比如涨到需求受到抑制，供应在刺激资本开支后持续释放，库存也低位回升，那么铜的景气也将会反转。这是必然。如果他配置的这些行业、公司的周期走完、或者走出大的泡沫，就毫无疑问要调整仓位。他假定了一些场景：或者再过一两年，锂的调整结束了，可能买一些锂的股票，或者化工的周期走向景气向好，买一些化工。

所以，这一切都是动态变化、对比的过程。

5.

邹立虎在上游资源研究上，深耕十五年。

研究时间足够长，见过牛熊轮回，这是他最大的优势。他描述道：「很枯燥，因为它是不变的东西。一百年前的石油和今天并无二致，总有其规律性。」

周期有轮回、否极泰来。目前所见的它的繁荣，是十几年的低迷带来的。

他说，「你想在里面赚大钱，要在里面熬。」有些人想得很完美，等到周期股横盘之际再杀入，但这近似异想天开，若不躬身入局，深耕苦熬，很难拿得住、上仓位、且扛得住波动。

所以，周期股投资是坚守、是信念，核心是「有兴趣，熬得住寂寞」。

邹立虎中间始终没有漂移过。

周期的底部很惨烈。2020年周期底部，港股煤炭公司跌至0.3倍PB。

但反过来说，繁荣期也难以想象，总会超出预期。2011年，铜价居十年高点，海外有人在做铜ETF，把份额卖给客户。

邹立虎在历史方面做了大量功课。核心资产估值的收缩，在历史上发生过，没有什么新鲜事，美股「漂亮50」是上世纪70年代的核心资产，A股「五朵金花」也是自2003年始的核心资产。在足够长的历史长河里，总有一些相似的场景反复浮现。

周期的力量是巨大的，投资要顺应大的趋势。

6.

2021年底，邹立虎到了景顺长城基金，开始担任基金经理。

但是他没想到，市场会下跌这么长时间。

那个时候，邹立虎感觉到，俄乌战争、美国通胀、房地产拖累等诸多因素，对经济结构、估值体系、盈利增速均产生影响。若干核心赛道超配的比例已然很高，估值较贵，他就没有往那个方向走，而是超配了「大家在那些年没有关注的、但本身已经发生较大变化」的方向，结果效果很好。

他在2022年做的判断在战略上被验证，看好价值方向修复，也赶上了新能源大行情。

今年，有色亦涨了很多。

他也预想过，比如再过几年，他所擅长的方向过去了。如果提前有战略预判，他会选择在高位离开，找一些相对低估值、更有性价比的方向配置进去。首先，战略上不要犯太大错误，这样就事半功倍，看得清楚。

他说，万事万物都在变化之中，这个东西贵了、那个东西便宜，就买便宜一点的。

「对投资人而言，能做的就是适应。无论什么样的环境，我们始终要在这个市场待下去，都要去适应。」邹立虎称。

目前，邹立虎较为看好的方向，包括红利、高股息、价值等。

在目前的宏观环境下，高股息资产受益。举个例子，在低利率环境下，理财产品收益率仅2个多点，一些公司股息率有6个点，很有性价比。

包括诸如家电、交运、金融、上游资源品，乃至高端制造、出海方向，他都是认同的。基金定期报告显示，他管理的二级债基景顺长城景颐招利6个月持有期债券(010011)，也大致配置了这些。

邹立虎认为，春节前后的低点附近，沪深300估值性价比及隐含股息已经比较具有中长期吸引力。

而且他相信，周期会回来，宏观、基本面都在配合，往这个方向演变。

「这是一个比较大的周期。」他说。

那些曾经高估值且赛道拥挤的地方，邹立虎保持低配，「其实也跌下来了，也有一些结构性机会，但大方向尚不明朗。」

7.

尽量不去太拥挤的地方，也是邹立虎的投资理念之一。

自下而上挑选公司，邹立虎看重概率和赔率，二者之间，又格外看重概率，「先不要大亏钱。」找大概率和高赔率的方向，哪怕公司和行业差一点，只要尚未充分定价，就是一个好机会。反之，一个好公司，大家都进去了，预期打得很满，他也不太会参与。

估值是一种追求「模糊的正确」的艺术。邹立虎认为，估值受宏观和行业周期的影响巨大。「我们要做的就是适应环境，找到能扛住估值收缩的标的、或者买得便宜一点。宏观环境你是改变不了的。」他总结历史之后说道。

邹立虎在估值方面花费了很多精力研究。很多人忽视了长期宏观环境对估值的系统性影响。行业周期的变化也导致估值系统性剧烈变化，「五朵金花」是经典案例，在行业加速成长期被给予了非常高的估值，但估值给得太高，即便逻辑是对的，也不影响估值的崩塌。

在组合管理方面，邹立虎把「回撤」看作比较重要的一环，管理回撤贯穿整个投资流程。

包括行业集中度没那么极致。配置行业的时候，他希望先搞清楚行业景气所处周期位置及重点持仓行业的系统相关性，再到个股选择。即便看好一个行业，个股也尽量分散，比如一些大市值、一些小市值，令组合更为稳健。他在仓位调整上也循序渐进。若景气度、宏观和个股环境变了，估值很贵，就要对组合进行调整。

邹立虎认为，复利最重要的就是不能出现大的亏损，在熊市里面控制好净值回撤，在牛市里面适当跟上市场，获取持续稳健的回报。这正映照了景顺长城基金投资理念的那一句：「宁取细水长流，不要惊涛裂岸」。

景顺长城周期优选混合A(018504)

景顺长城支柱产业(260117)

景顺长城景颐招利6个月持有期债券(010011)