近期债市内部不同品种表现出现分化。8月以来，截至2024-08-28，中债-国债财富总指数上涨0.16%，同期中债-信用债财富总指数下跌0.15%。

体现在利率走势上的差异是：利率债利率窄幅波动，信用债利率出现较大幅度上行。

体现在持有体验上的特点为：信用债基金和相关理财产品表现弱于纯利率债的产品。

聚焦于投资实处，有3个问题需要解决：

1、为何出现分化？

2、分化下的波动会持续多久？

3、策略上如何应对？

本文将聚焦于这3个方面加以讨论和分析。

（一）为何出现分化？

1）原因1：近期信用债的调整是对前期走势错位的修正

7月初，在反复提示风险的背景下，利率债出现调整。7月1日-7月8日，10年国债利率自2.2%上行至2.29%。但当时的信用债并未跟随，10年期AA+中短票基本围绕着2.6%窄幅震荡。前期两者走势的错位埋下了后续修正的伏笔。

2）原因2：信用利差此前已压缩至历史极致时刻，对任何边际变动敏感

今年以来，在“资产荒”的推动下，信用利差持续被压缩。截至7月31日，5Y
AAA中短票和城投债的信用利差分别被压缩至25bp、29bp，均处于2010年以来1%分位。极低的信用利差对于潜在的变动敏感度进一步提高。

3）原因3：政府债发行提速，资金面阶段性边际收紧

进入8月后，国债和地方政府债发行明显提速。截至8月26日，国债和地方政府债净融资额达到1.73万亿。在这种背景下，资金利率出现一定上行，DR007上行至2%左右。

当极低的信用利差碰上资金面边际收紧时，基于流动性溢价视角，信用利差走阔是件自然的事。

（二）波动会持续多久？

8月28日、8月29日，可以看到的是信用债开始逐渐显现企稳迹象，流动性敏感度较高的银行二级资本债、永续债利率出现小幅下行，后续波动或相对有限。

1）资金利率回落，信用利差已反弹了一定的缓冲垫

一方面，近期央行在公开市场操作中，加大了对流动性的投放，8月26日、8月27日通过7天逆回购合计向市场净投放7423亿元，呵护资金面的意图显著。DR007从2%上方回落至1.9%下方，资金利率明显下行。

另一方面，这一轮信用利差的走阔幅度或略超市场预期。不少品种反弹幅度接近20bp，信用利差保护效应有所提升。

2）基本面逻辑尚未动摇，“资产荒”状态尚未改变，赎回影响或较为有限

此前市场较为担心的是：信用债在波动过程中带来较大的“赎回”影响，对比历史上影响较大的3次“赎回潮”，会发现3个特点：

一是，利率上行速度快、幅度大。2016年12月、2020年7月、2022年11月，10年国债单月上行幅度分别为34bp、14bp、24bp。

二是，造成利率快速上行的核心是经济预期显著好转。2016年12月经济已经在逐渐好转、2020年7月经济快速修复、2022年11月经济预期大幅好转。在这种背景下，银行信贷需求回暖、投资者有更多的资产选项，这是当时很多债券投资者赎回离场的核心原因。

三是，货币政策随基本面收敛。2016年12月，随着经济好转，同时压降金融杠杆，货币政策有所收紧。2020年7月，疫情防控效果十分优异带动经济快速强势修复，货币政策边际收紧。2022年11月，疫情防控优化+房地产政策放松大幅改善市场预期，短端资金面持续收敛，资金利率持续走高。

对比之下，当下的利率波动有限，同时，经济预期未发生趋势性变化、央行呵护资金面意图明显。需求端，“资产荒”的现状尚未改变，配置的力量依旧较强。

（三）策略上如何应对？

对于国内宏观环境预期的变化，还是需要看向货币和财政的发力与配合。

1）货币政策：关注美联储降息落地带来国内货币空间打开

一方面，结合当前的物价水平来看，实际利率的位置依旧不低，“稳增长”对于货币宽松的诉求仍在。另一方面，美联储降息预期进一步强化，外围掣肘逐步减弱，随之打开的是货币政策空间。

2）财政政策：市场对财政加力的诉求仍在提升

今年以来，财政发债速度和财政支出是相对趋缓的。背后既有项目储备所需的时间因素，亦有地方债务压力的因素。可见的是，7月份未披露“一案两书”的专项债规模有所提升。

但当前国内需求仍有待进一步提振，市场对财政加力的诉求仍在提升。

3）窄幅震荡期把握票息，关注市场预期随势而动

货币宽松仍在路上构成当前债市的重要支撑，在基本面预期尚未趋势性变化前，债市或仍呈现窄幅震荡的态势。策略层面，先把握票息。在心态层面，需要认识到的是短期资金面带来的扰动或有所增加，核心在于9月-12月有4万亿左右MLF到期，央行对于资金面的管控力度或更为精确。后续随着市场预期的变化随势而动。

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