从宏观环境看，当国内经济增长从高增速切入高质量，利率中枢的持续下移牵引着普通投资人的情绪。最直观的感受是，3年期定期存款利率进入“1时代”，原来所习惯的存款、低风险理财产品收益率持续下行。如果要匹配合意的收益需求，投资方式似乎到了改变的时刻。那么，如何改变呢？本文将聚焦于3个问题的解决：

1.基于全球视角，利率下行期，海外居民如何应对？

2.基于逻辑视角，低利率时代，各类资产如何表现？

3.身处低利率时代普通人，如何应对？

（一）基于全球视角，利率下行期，海外居民如何应对？

1）日本：低利率环境持续时间长，居民风险偏好低

上个世纪90年代，日本经济泡沫破灭后，居民、企业部门资产负债表受到严重冲击，日本央行无奈不断降低政策利率。1991年7月到1995年9月，日央行连续9次下调政策利率，贴现率对应从6.0%降至0.5%。但日本始终未能摆脱低增长、低通胀的局面，处于长时间的低利率环境。

从日本居民的金融资产配置来看，呈现出2个鲜明的特点：一是，一大半资产投向了现金和存款，占比最高达到55%，显现了日本长期的低增长压抑着居民风险偏好。二是，权益类资产投资此前没有太大起伏，直至安倍政府上台后，推动经济预期有所好转后，投资比例中枢自此前的11%上升至14%。

2）美国：阶段性进入低利率环境，居民风险偏好整体偏高

2008年次贷危机后，美国阶段性地进入到低利率环境，之所以说是阶段性在于其持续时间远远没有日本长，时间跨度约为2008年-2015年。为了应对危机，美联储将联邦目标基金利率自5.25%不断调降至0.25%。在此期间，10年美债利率最低下行至1.37%。后来随着政策效用的显现，利率再度出现较大幅度回升。

从美国居民的金融资产配置来看，最大的一个特点在于：美国居民的整体风险偏好较高，股票和基金的配置比例在40%以上，并仍在不断上升，显著高于全球平均水平。即使经历2008年危机事件冲击，当时也并未显著下调配置比例，背后或在于美国股市长期投资回报率较高。

3）欧洲：较长时间处于低利率状态，居民处变不惊，后期加大对权益的配置

欧元区的利率下行始于2008年，全球金融危机对欧元区经济造成严重打击，欧央行将基准利率从4.25%连续调降7次至1.0%。欧洲经济开始有起色，也看到了利率短暂地上行。但随着欧债危机的到来，第二轮利率下行又于2011年末重启。欧央行将存款便利利率至-0.1%，正式进入“负利率”时代，一直持续到2021年。

从德国居民的金融资产配置来看，呈现出2个特点：一是，重视对存款和现金的配置，长期以来占比一直高达35%以上。二是，近年来加大了对股票和基金的投资，风险偏好有所提升。

小结而言，海外低利率背景可分为两类：一是，持续的低利率状态，如日本。二是，阶段性低利率状态，当解决阶段性问题后，利率会再度回升，如美国和欧洲。不同区域居民的资产配置同中有异：共同点在于，资产配置相对多元，不会单一押注某一资产。不同点在于：风险偏好不同，阶段性低利率区域大于长期低利率区域。

（二）基于逻辑视角，利率下行如何影响资产定价？

1)债券:在利率前期快速下行时表现最优，后期投资回报率下滑

债券的收益主要由2部分构成:一是，票息收益，与利率所处环境相关;二是，资本利得，与利率变动相关。因此，在进入低利率状态时，债券的表现会分成3个阶段:

第一个阶段是:利率自高位快速下行，这个时候票息和资本利得两部分的贡献都较大，债券收益比较高。

第二个阶段是:利率已下行至相对低位，进一步大幅下行的空间不及第一阶段，整体仍处于债牛趋势中，但收益相较于第一阶段相对逊色

第三个阶段是:利率已经下行至非常低的位置，也几乎没有进一步下行的空间。票贡献十分有限，资本利得贡献十分有限，整体收益率也十分有限。

2）权益：尽管低利率意味着贴现率更低，但走势核心是增长预期

从股票的定价公式看，低利率意味着贴现率更低，但长期的低利率对于股票而言并非好事情。因为长期低利率会使得股市对长期增长预期更加敏感，长期增长放缓预期会抵消低贴现率带来的影响。举个例子，如果使用3.5%的风险溢价，按单阶段股利贴现模型推导，欧洲股市长期名义盈利增长率已经趋于0。这也是为什么除了德国外，欧洲大部分国家股市相对弱势的原因所在。这也是美股和日股在低利率时期走势差异如此巨大的原因所在。

3）黄金：受综合因素影响，长期视角下始终是资产配置中的一环

直接从统计概率来看，当主要经济体处于低利率状态时，黄金的表现似乎都不错。背后的逻辑或在于主要经济体经济增长乏力时，实际利率偏低，被动抬升黄金的相对价值和放大避险属性。

从长期的视角来审视，它始终是资产配置的一环。一方面，黄金与其他资产的相关性较弱，可以很好地平滑投资组合的波动性。此外，从历史来看，1975年-2023年，伦敦金的年化收益率可达到10.16%，长期的收益表现十分优异。另一方面，美元信用度在不断下降，信用货币的存在，是黄金长期价值的支撑。

（三）身处低利率时代普通人，如何应对？

1）长期视角：普通人资产配置的启示

核心总结为3点：一是，从投资目的出发，希望能够尽量抵御系统性风险，并能够创造相对稳健的回报。二是，从实现方式来看，改变原来高利率时代单一的资产配置模式，诉诸于资产配置。通过不同区域、不同类别的资产组合，在能容忍的范围内，适当提高波动容忍度，提升组合收益率上限。三是，从投资心态出发，理解周期。短期的波动是常见的，核心在于趋势是否出现变化，永远比别人多想一步。

2）短期市场逻辑视角：财政效用显现推动风险偏好变化是决定当前国内资产配置的核心

聚焦于当前国内的情形来看，债券经历前期的快速下行后，利率波动变窄。信用债基于前期信用利差被压缩至极致后，近期由于资金面边际有所收紧，出现一定调整。权益方面，基本一直在估值低位震荡。而前期市场整体出现债强股弱的局面，核心在于市场风险偏好较低，底层是经济增长预期相对偏弱。

向后看，财政效用显现推动风险偏好变化是决定当前国内资产配置的核心。可以看到的是，8月以来财政发力正在加速，当前发行进度已上升至65%，前期设备更新补贴政策也在进一步的明确。静待政策效用的显现，后续是否会有新的大力度增量政策出台，值得关注。

$富国上海金ETF联接C(OTCFUND|009505)$

$富国全球债券(QDII)人民币A(OTCFUND|100050)$

$富国亚洲收益债券(QDII)人民币A(OTCFUND|008367)$

$富国中证港股通互联网ETF发起式联接C(OTCFUND|014674)$

$富国恒生港股通高股息低波动ETF发起式联接C(OTCFUND|019261)$

$富国上证指数ETF联接C(OTCFUND|013286)$

$富国中债7-10年政策性金融债ETF发起式联接E(OTCFUND|019596)$

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