#天天基金调研团#2024第3季第4期活动来了！这次的嘉宾是$银华海外数字经济量化选股混合发$ 的基金经理马君女士，这次调研主要方向是美股科技板块。众所周知，美股科技巨头在今年人工智能革命下股价屡创新高，近期却出现了较大幅度的回撤，很多友友担心这是美股科技股的见顶信号，叠加美国降息开启预示美国经济软着陆，这个时候美股能否继续看好是一个绕不过去的话题。通过这一次调研，我觉得大家会解开疑惑，不但能知道美股如何投，还能知道科技板块到底还有多大潜力！
先简单介绍嘉宾：马君女士，硕士学位，2009年3月加盟银华基金管理有限公司,曾担任研究员及基金经理助理、基金经理等职务。2023年3月15日起兼任银华海外数字经济量化选股混合型发起式证券投资基金(QDII)基金经理，该任职回报30.40%。现任基金资产规模124.90亿(23只基金)。
- 1、如何看待美股科技行情，当前美股科技板块是否高估了？
马君女士认为，当前美股科技板块的主要驱动因素是人工智能行情，率先由大模型发动，然后由算力、软件、终端周而复始的带来行情。人工智能产业核心驱动力来自大模型更新迭代；算力景气度最高，业绩确定性最强，资金主要关注也是算力；软件目前To-B发展快于To-C，终端今年初见端倪方兴未艾。今年美股科技股涨幅大，但驱动因素主要是EPS上调，而非抬升估值，从这个角度来看，美股目前的估值并不高估，估值是合理的。
我的思考：
我们知道，美股一向都是结构化行情，带动美股上涨的通常是七个葫芦娃：苹果，英伟达，Meta，谷歌，微软，亚马逊，特斯拉七家。这里面有做大模型的，有做算力的，还有做终端的（FSD，无人驾驶系统）。作为投资者来说，当这个概念还是热的时候，无脑看涨就可以了，但当市场出现阻力产生巨大回撤时，就不得不考虑它们的估值是否合理，毕竟海外市场虽然也炒概念，但拿不出业绩的话，同样会是一地鸡毛。
马经理帮我们分析了美股的估值问题，比如算力供给端，由于长期被龙头垄断，现阶段没有产能过剩的问题，加上大模型还在做迭代开发，导致算力长期供不应求。大家还记得第3次调研时得出的结论是人工智能行业的估值并不看市盈率（TTM），而是看市销率和市占率吗？以英伟达为例，在算力行业中基本是垄断地位，市占率极高，市销率（PS）以最新财报显示是30.02。这个真的一点都不贵，甚至比国内CPO行业龙头如中际旭创都要便宜。假如市场认为A股中人工智能板块还是大有可为的话，相对之下，美股科技板块中最热、估值最高的英伟达，依然是相对便宜的，美股整个科技板块在强劲的市销率下依然有很大的上涨潜力。
- 2、美股回调的原因是什么？降息周期下的美股科技板块，是否会进入疲软期？
马君女士指出，美股科技板块的风险分为分子端（AI公司业绩 ）和分母端（美国衰退周期），近期美股交易的主要是分母端，分子端变化不大。分母端主要担心经济衰退影响公司基本面表现，但只是看到某些数据增速放缓，没出现明确数据证明衰退，显露经济数据大幅走弱和伴生的金融风险。随着降息周期的开启，行情或会回归盈利端，受益于降息周期的美股科技头部企业基本面有望持续强劲，有望在新一轮科技革命中继续成为推动市场上涨的重要力量。
我的思考：
本次美国降息，其实早在市场的交易预期中，不过从9月17日的媒体报道中，市场普遍预期是降息25BP，最后降了50BP其实已经是超出市场预期。在利率决议公布后，11月降息25BP的概率还是62.2%，年底前要降息100BP的话，今年还有两次降息落地。总的来说，美国降息周期已经开启，如果出现经济衰退，这会影响整个科技行业的基本面，比如业绩下滑或股权投资基金减少等，这会导致科技板块的估值下降，但如果没有发现经济衰退，由于资金面的宽松，股权投资，并购活动的活跃，会进一步刺激科技行业的发展，从业绩增长和估值水平也会得到提升，而且 人工智能的发展依然处于初级阶段，如果出现新的技术，美股继续创新高是有可能的。
马经理对降息50BP的看法进一步说明，当前市场并未形成明确趋势，当前行情下既要做出充分的假设与求证（衰退的确认），又要继续跟踪市场进一步的演变。不能单方面认为回撤就是见顶，毕竟美股在上涨中也是有回撤的，而且回撤的周期也不短，从历史周期看，每一次美股回撤都是很好的投资机会。我们不但要知道美股科技板块回撤的原因，还要知道这个逻辑什么时候被证伪，从而抢在市场未反映过来的时候继续进场。
- 3、如何看待人工智能行业的成长性，降息周期下AT行业如何投？
马君女士的观点是人工智能产业发展是非线性的，要给技术更新迭代的时间，给商业化积累的时间，等待量变引起质变的时点。因为现在是处于新技术发展的初期，0-1时刻会有各种各样反驳观点。事情是做出来，目前确实没看到基本面恶化的情况下，就需要给足够耐心，只要方向正确，仍值得等待。以银华海外数字经济为例，会采取一些量化策略通过多因子模型选细分板块的股票，一方面是思考维度的补充（股价走势不完全取决基本面），另一方面是对二线股票认知补充，比如To-B和To-C的应用，对成长性无需过度担心，剩下的交给市场和时间，尊重现实。
我的思考：
人工智能的产业细分中，还没有看到那一个板块已经进入成熟的发展期，从大模型到算力、软件和终端，都在高速发展期。我并不是科技方向的专家，我也不知道什么时候人工智能再出现新的重大变革，如GPT-5，杀手级应用等，在没有出现新革命前，对于科技板块，还是以市场估值（市占率、市销率）为评估条件，如果降息未出现衰退因子，当前的美股科技板块的确比A股更便宜一些，而人工智能发展的高门槛，天然的偏向美国率先出现新的变革，带领整个行业进一步迈向商业化转化为上市公司的业绩贡献。从概率角度看，投资人工智能板块，美股可能比A股胜率更大一些。
当然，国内人工智能行业的发展也是日新月异，特别是商业化进程，这已经在4G时代就见识过了。正如马经理所说，现在需要时间的积累，让量变引起质变，对于什么时候出现质变，这需要交给市场，特别是一些二线人工智能上市企业，这又是一个专业范围，我的确没有这方面的知识基础，但我可以抄作业哈，银华海外数字经济每期季报里分析观点，就能派上很好的用场了。大家有兴趣的话可以看看这个基金的季报。
- 个人总结：
这一次调研与上一次并不一样，是针对美股方向的。美股科技板块的走势的确强于A股，不少友友其实都很想参与美股行情，但一方面由于语言与市场底层逻辑不同，另一方面是QDII基金有不少的限制条件，导致大家想投又不敢投。这一次调研马经理从美国人工智能行业发展的阶段，降息周期下对美股的看法，以及如何应对将来各种市场变化都作出了比较深刻的解读，正如马经理所说，如果看对了方向，就该耐心等待变革出现，同时做好情景假设与跟踪就可以了。我比较有兴趣的是马经理对二线科技板块的研究，如果在二线科技板块中出现下一个杀手级应用、新“英伟达”出现的时候，就是最好的投资方向，我会选择果断跟随并“抄作业”。
后记：银华海外数字经济量化选股混合发起式(QDII)C是一个跟踪美国人工智能行业的量化基金，前十大股票持仓中美股科技股占比较高，基金成立以来累计收益是30.40%，近1年同类排名17 | 79属于优秀级别，最关键的是，这个基金目前还没有限购条件，是可以大额投资的。
