2026年上半年，市场走出了一场极致的“K型分化”。
一边是AI、半导体、算力不断走强，资金、叙事和赚钱效应高度集中；另一边则是港股持续承压，互联网、消费等方向不断被减仓。
但钟摆从来不会永远停在一端。6月底之后，伴随全球科技资产剧烈波动，资金开始从最拥挤的交易中撤出，港股迅速成为资产再平衡的受益者，恒生科技反弹了。
港股基本回到6月初大跌前的起点，与科技之间从极致的K型分化回到没那么极致的分化
资料来源：Wind，中金公司研究部
#01
恒科的转向
恒生科技为什么能涨？最容易想到的答案，是便宜。
6月底，恒生科技动态市盈率一度回落至15倍左右，明显低于历史均值；主动偏股基金港股仓位也降至2022年以来较低水平，互联网板块更处在历史低配区间。（资料来源：Wind）
估值低、仓位低，意味着大量悲观预期已经被计入价格。一旦基本面不再继续恶化，价格本身就具备很大的修复弹性。
但便宜解释不了为什么偏偏在6月末开始上涨。真正触发行情的，是另一端的变化。
上半年全球最赚钱的资产集中在AI硬件、半导体、光模块等方向。赚钱效应不断强化共识，共识又推动更多资金进入，最终演变成典型的拥挤交易。
而恒生科技恰好站在另一边。
消费偏弱、互联网缺少AI硬件敞口、居民信用不足，再叠加资金流出，几乎每一个叙事都不站在它这一边。
当一种观点成为几乎没有分歧的共识，价格里往往已经包含了太多乐观；而当另一类资产被一致嫌弃，很多坏消息也可能早已写进价格。
7月科技资产剧烈调整之后，这架跷跷板开始反方向倾斜。
原本高度集中在AI硬件上的资金需要重新平衡，而港股恰好同时满足几个条件：前期跌得多、估值够低、仓位够轻。
于是，此前最不被看好的互联网、电商、创新药和有色成为反弹主力。南向资金重新加速流入，海外主动资金在沉寂数月后也重新回到港股。
市场开始重新计算“机会成本”。上半年，当AI一路上涨，不配置科技意味着巨大的踏空压力；但当科技开始进入高波动阶段，低估值资产突然重新有了吸引力。
与此同时，在全球科技股波动加剧背景下，资金开始偏向具备流量入口、基础模型和云计算协同能力的平台型公司。例如阿里因大模型接入苹果系统的预期催化，带动了应用端的走强，市场开始为中国互联网巨头在AI时代的流量护城河与变现潜力支付溢价。
美债利率回落预期升温，叠加美元指数在95-100区间窄幅震荡，也缓解了港股作为离岸市场面临的估值压制。
上半年恒生科技最大的劣势，是没有站在最热闹的地方；如今它最大的优势，恰恰也是没有站在最拥挤的地方。
极致的繁荣会孕育脆弱，极致的冷落也会积累赔率。钟摆，往往就是这样开始转向的。
#02
恒科的变化
经过这一轮上涨，恒生指数动态市盈率已经重新回到过去十年均值附近，但恒生科技略有不同。目前恒科动态市盈率仍在17倍左右，依然低于2020年以来约20倍的均值。
低估回答的是为什么值得反弹，基本面回答的才是为什么值得重估。而恒生科技真正值得期待的地方，也正在发生变化。
8月10日，恒生指数公司公布了恒生科技指数成立以来力度最大的一次改革咨询方案：成份股拟从30只扩容至50只，同时引入“市值+收入增长”双轨选股机制，并将科技主题重新划分为数码平台及解决方案、人工智能、先进硬件、机器人及自动化、云、前沿科技六大方向。
短期看，资金流入新纳入个股带来正面影响。长期看，有助于增强恒科的科技代表性与吸引力。
作为代表港股市场科技板块的旗舰指数，恒生科技指数今年以来表现不佳，与AI科技浪潮驱动的周边如韩国KOSPI、日经225、以及A股科创的大涨相比相形见绌。
其中，年内港股弱势的根源很重要的一点便是港股结构错配，目前恒生科技中互联网平台、电商、新能源车与消费电子等内需敞口权重合计超过70%，指数盈利也与内需消费景气高度相关。
近年来A to H浪潮实际上吸引着越来越多的A股“硬科技”龙头赴港上市。本次恒生科技指数编算方法修订恰好有望与这一浪潮有机结合，不仅在成分个股层面扩容增加覆盖度，更是通过优化重构主题分类贴近最新市场发展，而且还新颖的引入了收入增速选股机制。
这些优化有望形成合力，使得恒科从此前更关注“大而美”转向更为兼收并蓄，许多当前真正快速发展但市值较小的公司也有机会纳入恒科，也更加具备市场代表性，符合全球科技发展趋势。
未来的恒科，可能不再只是“互联网平台指数”，而是逐渐变成“互联网龙头+新硬科技”的组合。这意味着，恒科未来的增长来源有机会变得更加多元。
恒生科技指数公司拟合后行业分布情况
注：数据采用截至2026年6月30日
资料来源：恒生指数公司，中金公司研究部
与此同时，AI产业本身也正在从“拼算力”逐渐转向“拼应用、拼模型、拼商业化”。
过去两年，市场最关心的是谁买了更多GPU、谁的资本开支更大；但接下来真正重要的问题会变成：
投入这么多钱以后，到底谁能真正赚到钱？这反而可能是互联网平台重新获得关注的地方。
它们拥有用户、流量、电商、广告、支付、云服务，这些都是AI最天然的商业化场景。
所以恒生科技下一阶段真正需要等待的，是属于自己的“DeepSeek时刻”。
它未必一定来自另一个现象级模型，也可能来自广告效率提升、AI电商转化、云业务加速，或者Agent带来的新应用。
一边，是指数本身正在不断装入新的科技增长引擎；另一边，是原有互联网巨头开始进入AI商业化验证期。
如果这两条线能够逐渐汇合，恒科就可能从“跌得多、估值低”的旧故事，进入“结构进化+盈利改善”的新故事。
便宜可以带来反弹，盈利和结构进化，才有机会带来重估。
#03
恒科的后劲
第一阶段赚的是悲观修复的钱。
估值低、仓位低，只要市场情绪从“很差”回到“没那么差”，价格就可以快速上涨。
第二阶段开始赚的是预期改善的钱。
美债利率回落一点、资金重新配置一点、互联网AI多一个催化，估值中枢就可能继续向上。
如果想进入真正的大级别行情，最终还是要进入第三阶段：赚利润增长的钱。
目前至少有三个变量值得继续观察。
第一，全球科技拥挤度已经经历明显释放。只要AI不重新回到上半年那种“只有一个方向值得买”的极致状态，资金从高度集中向适度均衡的过程就有可能延续。
第二，如果美债利率进一步回落，对恒生科技这类长久期成长资产会更加友好。
第三，是国内居民信用。如果后续政策更多向居民端和消费端发力，收入预期、消费信心和居民信用真正企稳，港股还有可能迎来另一个更有力的催化。
“DeepSeek时刻”解决增长想象力，“924时刻”解决需求与盈利。
这两个条件不需要同时出现，只要其中一个兑现，恒生科技就有进一步重估的理由；如果两者形成共振，那么行情的性质就可能从“反弹”逐渐靠近“反转”。
那么，对于投资者来说，现在该怎么做？
尤其是很多目前仍亏损20%—30%以上的投资者，更不能因为终于看到反弹，就在情绪上再次走向另一个极端。眼下最重要的目标并不是“这一波必须回本”，而是借助反弹重新获得一次调整账户的机会。
如果仓位已经很重，不建议为了摊低成本而连续大幅补仓；利用震荡分批优化仓位，避免把账户再次暴露在单一高波动资产上。
如果仓位适中、能够承受波动，则没必要因为反弹了十个点就急于全部卖出。恒科估值仍不高，指数结构也在改善，可以保留核心仓位，等待后续基本面验证。
如果放到账户配置里，我们更倾向于把恒生科技看成一个高弹性的卫星仓位。科技之外，可以适当搭配创新药、黄金有色、红利等相关性较低的资产，用组合去应对不确定性。
说到底，下一阶段最重要的不是猜恒科明天涨还是跌，而是让自己的仓位能够同时回答两个问题：
如果它继续涨，我有没有在场；如果它再次震荡，我还有没有加仓和调整的余地。
这一轮恒生科技反弹，再次验证了市场最朴素的规律：极致拥挤会制造风险，极致冷落也会积累机会。
今天的恒生科技已经不再像6月底那样便宜，但估值仍然很低。与此同时，指数结构正在进化，AI商业化、美债利率和居民信用都还留有潜在催化。
后面的路不会是一条直线，但只要最悲观的预期已经过去，而新的积极变量还没有完全写进价格里，恒生科技就仍然值得比一个月前更乐观一些。
“填坑”已经走过一段，“爬坡”正在开始。命运的钟摆，最终会停在哪里呢？
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