上周五盘后，《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》以雷霆万钧之势出台。

这不仅是继2004年和2014年后，再次为资本市场量身打造的政策指引，更是自千禧年以来，每逢关键十年便铸就的一脉相承的里程碑。

那么，历史上的“国九条”应当如何理解？当下的新“国九条”又该怎样解读？未来的投资范式又将发生哪些变化？

1、历史上的“国九条”，应该如何理解？

中国资本市场激荡三十年，历次的“国九条”都扮演着纲领性文件的角色，虽然承载着不同的历史背景和任务使命，但都是致力于解决核心问题，引领资本市场走向更深、更远处去。

1）2004年的“国九条”

     与股权分置改革

——沪深交易所创设后A股的第二座丰碑

2004年1月31日，A股历史上具有划时代意义的第一个“国九条”——《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，核心是扩大直接融资、积极稳妥解决股权分置问题。

回望90年代初期，A股从计划经济的体制中蜕变而出，设立的初衷是服务于国企融资。随着2001年我国加入世贸组织，当经济发展踏上了新的征程，股权分置的历史遗留问题似乎还停留在过去。流通股与非流通股的区分束缚了市场的流动性和定价效率，这对资本市场的长期健康发展构成阻碍，也使得A股经历了长期的低迷。

为了解决悬而未决的“流通股”问题，第一个“国九条”应运而生。彼时的A股正处于超跌反弹后的短期高位，市场原本担忧封存多年的国有股流通释放巨量供给，好在政策的落地如一剂强心针，为市场注入了信心与活力，流通股股东尤其是中小股东的权益得到较大保障，叠加减税预期、西部大开发战略以及百亿公募基金发行等一系列利好助推，增量资金涌入股市，助推了上证指数在2004年春季的亮眼行情。

虽然后续的市场有所波折，但正是这一政策为新一轮牛市铸就了坚实的基础，随着股权分置改革的深入推进，上市公司质量显著提升，股市的融资功能得以充分发挥，沪指一路高歌猛进，在2007年10月创下了至今未曾突破的6124点，有色金属等蓝筹股率先大涨，银行、房地产板块随即跟进。

2）2014年的“国九条”

     与多层次资本市场的建立

——资本市场深化改革的“风向标”

2014年5月9日，第二个“国九条”重磅出炉，文件的全称是《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，核心是扩大市场双向开放、鼓励并购重组、混合所有制、放松私募发行审批，为注册制打下基础。

将时光倒回到2014年，彼时的中国经济正处在一个错综复杂的十字路口，面对增长速度换挡、结构调整阵痛和前期刺激政策消化“三期叠加”的压力，A股市场连跌三年、一片萧索，资本市场资源配置的效率低下与投融资比例的失衡构成了难以回避的内在矛盾。

为了疏通这些资本市场血脉中的梗阻，伴随着重磅文件落地，决策层提出了一系列旨在完善金融架构的措施，促进直接融资与间接融资协调发展，提出稳妥推进股票发行注册制，不仅为新兴行业的公司上市开辟了通道，也为资金入市打开了闸门，从而逐步化解了市场痛点，提振了投资者信心。

随着“杠杆牛”与“改革牛”同时启动，沪指在触及1949点低点后迅速反弹，尽管途中仍有波折，但在充裕流动性的驱动之下，沪指在此后两年开启了一轮上涨至5178点的成长股牛市盛宴，TMT的耀眼夺目仍然令不少投资者记忆犹新。

无论过程如何演绎，前两版 “国九条”问世之后，A股均迎来了显著的涨势，也都让在改革浪潮中奋力前行的中国资本市场，走向了进一步的繁荣与成熟。

2、当下的新“国九条”，又该怎样解读？

2014年4月12日的新“国九条”命名为《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。

这份文件是在去年市场走弱、今年初波动加剧之后，政策层面的一次深思熟虑的战略部署，以“1+N”一揽子政策体系的形式落地，旨在促进解决资本市场长期积累的深层次矛盾，涵盖以下九大核心议题：

第一，总体要求方面，严字当头，建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。

第二，发行上市方面，严把准入关，提高上市标准和监管要求。

第三，持续监管方面，提升质量，推动上市公司分红，引导市值管理和回购注销。

第四，退市监管方面，加大退市力度，削减“壳”资源价值。

第五，证券基金方面，推动行业回归本源，整治行业不良风气。

第六，交易监管方面，促进市场平稳运行，加强对高频量化交易监管。

第七，投资导向方面，发展权益类公募基金，推动中长期资金入市。

第八，市场改革方面，支持上市公司吸收合并，完善多层次资本市场体系。

第九，法治建设方面，加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度。

从词频分析的角度剖析，“严”、“高质量”、“发展”、“监管”在文件中出现的频率尤为显眼。

如果说前两次是“做大增量”（加快上市，多层次市场，私募基金，扩大开放引入外资），本次则是侧重“发展”与“监管”并举，对于“上市公司”的全流程监管要求更是成为了焦点所在，占据了篇幅的半壁江山。

此次资本市场新“国九条”将重心放在了全面完善各项制度和强监管，通过资本市场的高质量发展推动金融强国建设。

这一系列政策的实施，不仅将为A股市场迈向中期牛市打下坚实的制度基础，更将助力资本市场行稳致远，并服务于中国式现代化的大局。

3、未来的投资范式，又将发生哪些变化？

1）重视红利：当“分红”成为重中之重

如果说去年的市场是“弱现实”与“强预期”的反复碰撞，来到今年，投资者的心态发生了进一步变化，在当前低利率和“资产荒”背景下，从“要未来”、“要梦想”、“要估值”切换到了“要现在”、“要确定”、“要现金”。

新“国九条”落地，当监管思路已经从“建制度、不干预、零容忍”向“强监管、防风险、促高质量发展”转变，更强调“政治性、人民性”，高股息及稳健分红板块符合长期价值投资取向，或许正在演变成为中长期的投资逻辑。

当资产配置直面低利率时代对于投资性价比的要求，当监管引导与市场偏好及公司治理优化趋势共振，新一轮红利风格的投资时代或许正在扬帆起航。

（来源：申万宏源证券）

2）重视基本面：当投资生态再度重塑

新“国九条”之下，一方面，“壳价值”大幅缩水，因此引发的“炒差、炒壳”等过度投机炒作行为也将得到抑制，尽管小盘风格仍可能受益于流动性宽裕并从中跑出以“新质生产力”为代表的“黑马”，但微盘股整体超额收益或将削弱，避免市值过度下沉。

另一方面，退市率预计上升，资金将持续向龙头公司及优质标的倾斜，优质蓝筹白马龙头股有望获得估值溢价，标志着价值投资和与基本面审美的王者归来。

当投资可能回归业绩驱动、追寻景气的模式中，投资者更应重视一季报的盈利线索，寻找业绩有望超预期的方向择优布局。

3）重视指数投资：当“二八”分化的趋势加剧

事实上，细细斟酌近来各路市场信号，无论是ETF被官宣增持，还是资金逆流直上、乘势抄底，在境内ETF的规模与数量迭创新高之后，其中所蕴含的信息量，值得每一位投资者深思。

借鉴海外成熟市场经验，被动投资与主动投资分庭抗礼或是大势所趋。自A股全面注册制推行以来，市场指数上涨而非个股普涨的现象日渐增多，市场风格更倾向于指数行情。

随着境内机构投资者占比持续提升，A股市场的有效性提高，“半牛半熊”、“赚了指数不赚钱”可能成为新常态。举个例子，截至15日，上证指数、沪深300等主要宽基指数全年收益早已回正，但不少账户或许距离回本尚有一定距离。当阿尔法收益寻觅不易，不妨考虑投资指数基金，更有效把握市场整体的趋势性行情。

在华章璀璨的中国传统文化之中，“三”向来是一个意味深长的数字。它象征着一个阶段的终结，也同样预示着一个新篇的转折。

《道德经》有云：“三生万物”。背后蕴含的哲学意义是，量变终会引起质变。数字“三”是数量累积的高峰，亦能成为质变的起点。

随着时代洪流翻开新的篇章，世界正迎来“百年未有之大变局”。国内经济正实现从高速增长转向高质量发展的历史性跨越，与此同时，全球经济版图亦在经历一场前所未有的重塑。在这样的背景下，我国资本市场也将迎来崭新的征途。

站在A股第三个十年，三版“国九条”一如时代的印记，深植于资本市场发展的关键时刻，构筑出改革的系统性蓝图，指引未来的方向。

伴随着投资回归价值与本源，市场有望逐步淡化短期资金博弈，从此前的“暴涨暴跌、牛短熊长、炒作盛行”逐步过渡至未来“平稳运行、慢牛长牛、长线价值投资为主导”的投资生态，也必将为每一位参与者带来新的契机。

风险提示：

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