债券部分,一季度,债券市场经历了一轮全面的收益率下行趋势。具体来看,长期债券品种的收益率下滑幅度要大于短期品种,同时,高收益债券的收益率降幅也比高评级债券更为明显。这一走势的形成,受到了基本面、资金面以及市场供需关系等多重因素的共同推动。1月份,资金面整体保持中性,但市场风险偏好的显著降低,加之年初资金配置的强烈需求,共同促使了债券收益率开始下滑。进入2月份,随着资金面的逐渐宽松,短期债券的收益率开始下行,同时,交易性资金的积极参与,也带动了长期债券收益率的进一步下滑。到了3月,市场上可投资产稀缺的情况持续存在,使得高收益品种的市场表现相对较好。在这样的市场环境下,我们的投资组合维持了较长的久期,成功捕捉到了利率下行的投资机会。展望二季度,我们预计经济和政策的博弈仍将是市场的关键影响因素。在当前去杠杆的宏观环境下,债券市场的风险往往与财政政策的加杠杆行为紧密相连。而财政政策的加杠杆,通常需要以经济的明显下滑作为催化剂。因此,未来几个月内,经济复苏的力度和质量将成为债券市场博弈的焦点。为了应对这一复杂多变的市场环境,投资组合将继续保持久期的灵活性,以积极应对可能出现的各种市场情况。
股票部分,2024年一季度,市场呈现高波动和高分化的特征。春节前市场出现一定流动性问题,小微盘和成长方向经历了大幅下跌,但春节后伴随市场企稳,同时AI、机器人、低空经济等方向的产业趋势不断加强,成长方向快速修复。与此同时,在大宗商品强势和国内债券利率不断下降的背景下,资源股、红利方向表现持续优异。
对市场的看法,我们依然认为在2023年四季报中的几个变化依然在延续:1)国内地产拐点及中枢下移,对经济总量弹性的影响;2)新兴行业依然受到产业周期一般规律的制约;3)美国经济的中期强势;4)A股市场负债端的变化。这依然对A股的总量层面形成制约,并进一步强化已经展现出来的结构特征。
进一步,我们对于这些变化背后的原因做了更多思考和探讨。首先,中美经济和利率中枢变化的差异,不仅仅是周期性的波动,背后有更加中期的政策取向和自然规律。国内利率中枢的下移,是摆脱债务扩张、选择制造业立国的政策取向,也是人口结构、地产需求的自然规律的必然结果。美国利率中枢的上移,是疫情后财政持续扩张、不断推动制造业回流,也是十余年居民资产负债表持续修复的必然结果。这使得我们必须更多向外寻找EPS的增长机会,向内重视股息相对债券利率的优势。这些可能都绝非一时的风格,而是时代的变迁。
其次,对资源股的理解应当建立在供给的长期不足和全球产业链的分工重塑上。前者已经广为人知,但因供给不足而带来的开采成本逐步提升也应当得到重视;后者则与过去20年我们已经习惯的全球化认知相悖,大国博弈背景下,再工业化实际上是产业链的重复建设和效率下降,这个过程必然伴随着上游利润对中下游的挤压。在70-80年代的美国、已经在05年前后的中国,都出现过上游盈利整个经济近4成的情况,我们目前可能也正在重新经历这一过程。
就短期来说,我们观察到的变化包括:1)全球库存周期正在或即将重启;2)部分行业产能过剩的情况正在经历出清,少数细分方向可能接近触底;3)AI、汽车等方向存在持续的结构创新;这些变化会影响组合阶段性的战术配置。
未来,组合将继续定位于“做高性价比的投资”,在考虑资金属性的前提下,对细分行业、重点公司进行胜率和赔率的全方位比较,力争实现净值的平稳上行。