曲艳丽 | 文

汇添富以偏好高质量证券著称，而蔡志文稍显另类。

蔡志文与汇添富其他基金经理的持仓，绝大部分不同。他并不信仰一个好东西，典型的PEG思维，讲求估值与增速的匹配，偏好黑灰马，估值要低，“物超所值”。

蔡志文的代表作——汇添富外延增长，自2019年12月4日管理至今，任职收益84.37%，同期业绩基准21.24%，汇添富外延增长股票A跑赢了业绩基准3倍。(截至2021年11月30日，数据来源为汇添富基金，经托管行复核)

1

一个人的投资理念，往往是三观的射。基金经理堪称“金领人士”，但蔡志文却开着一辆国产车，用着国产手机，穿着国产品牌服装。

原因很简单：性价比高。据坊间盛传，该车是爆款车，一年卖出50万辆，每一项成本都压到极致。

他的点，在于“花了非常便宜的价格，买入一个好东西”。

蔡志文价值观的形成，与其经历不无关系。

他在2014年加入汇添富基金，2019年走上基金经理岗位。期间5年有余，作为行业研究员，蔡志文一头扎进家电、农业、轻工的海洋，为公司寻找那些亮眼的明珠。

这些行业有着共性：大消费相对边缘化的赛道、起始估值很低。

因此，蔡志文也逐渐形成了偏PEG的投资风格：享受估值从很低到合理偏高的过程，既赚到业绩的钱，也赚到估值的钱，实现戴维斯双击。

所谓PEG(=PE/Growth)，即市盈率相比盈利增长比率。它是一个强调估值水位与业绩增速相匹配的指标。即估值的背后是增速，PEG的核心是追求增长。

所以，蔡志文偏好成长股，但兼顾估值。

蔡志文对PEG指标是苛刻的，要求PEG<0.7，某些行业可以放宽至PEG<1，这并没有那么容易。高景气、低估值、好公司，这似乎是不可能三角，必须有所取舍。因此，他挖掘灰马和黑马、挖掘预期差，就在情理之中。

蔡志文形容，大部分时候，是找到一些“看上去很无聊”的公司，如打铁的、做木门的、加工轮胎的等。他称之为“大行业小公司”，或者细分行业的隐形冠军。

2

蔡志文投资理念的“灯塔”，是两个核心指标：左手PEG、右手ROIC。

资本回报率ROIC(=Return on InvestedCapital)，指的是投入/或使用资金与相关回报(通常是获取的利息和/或分得利润)之比例，衡量的是投入资金的使用效果。ROIC类似于净资产收益率ROE，但ROE的缺陷是忽略了杠杆率。安信证券曾称，ROIC是高质量发展阶段A股的估值锚。(来源：安信证券，《ROIC，何以为A股“成熟牛”灵魂指标？》，2020/1/21)

ROIC往往指向商业模式本身。一个好的商业模式，能够源源不断产生内生现金流，而不是增长依赖于负债和股权融资。

在上海财大读了6年统计学的蔡志文，有着典型的数学思维。

统计学的本质，是数字之间的规律。统计学中的两大定律，大数定律和均值回归，在蔡志文的投资理念中有着很明显烙印。如何理解股价与公司基本面之间的关系，蔡志文总结众多案例后，认为影响股价的重要变量包括：收入业绩增速 ROIC 市场关注度。

作为中国注册会计师(CPA)，他特别重视财务指标，擅长利用Excel快速分析企业财务指标背后所隐藏的商业逻辑。

在组合管理上，蔡志文持仓相对分散，个股数目多，覆盖行业多。

整体投资风格决定了，蔡志文必须长期保持着勤奋和专注的工作态度。

他约专家访谈，一年200次以上，几乎是汇添富访谈最频繁的基金经理之一。他做一个Excel，每个专家打分，并笑称：“报告得来终觉浅，绝知此事聊专家。”

蔡志文描述自己的勤奋度，是“时间没有浪费”。他说，很多时候，投资机会并非刻意发现。投资机会总是在不经意间遇见，勤奋会增加遇见的概率。

对话蔡志文

问：你是如何成为你的？

蔡志文：研究员时期的经历对我投资理念的形成影响很大。

2014年，我加入汇添富基金，最初覆盖家电、农业、轻工，皆是大消费相对边缘化的赛道，起始估值很低。

2016年初，我向公司重点推荐了家电个股。2018年，我很早意识到，非洲猪瘟史无前例，很可能会改变行业格局，汇添富在年底开始重点关注养殖板块。2019年，我挖掘家居建材板块，是典型的受益于从毛坯房到精装修的渗透率提升的逻辑，供应链从to C到to B，当年也取得了较为不错的业绩表现。

当然，我在研究员时期也错过了很多优质个股，因为他们在行业中估值相对较高，但是这些高估值公司的回报并没有高于我推荐的那些较低估值的公司。

问：所以，这些经历塑造了你。

蔡志文：研究员时期，我所推荐的个股和板块，都享受到估值从很低到合理偏高的过程，既赚到业绩的钱，也赚到估值的钱，实现戴维斯双击。

我在成长轨迹中，非常喜欢这种体验，于是逐渐形成偏PEG的投资风格。(PEG = PE/Growth，市盈率相比盈利增长比率)

也就是说，我偏好成长股，但兼顾估值。

大致而言，我喜欢PEG<0.7，某些行业可以放宽至PEG<1。我喜欢看PE Band，找一些PE Band在底部的标的。(PE Band，市盈率通道，每只股票的市盈率的历史模式)

问：总结一下你的投资理念？

蔡志文：我的投资理念：自下而上挖掘中小盘个股的预期差，挖掘黑马和灰马。

偏好成长股、兼顾估值，努力寻找一些增长比较快但估值合理的行业龙头，尤其是细分行业的隐形冠军。

持仓相对分散，个股数目多，覆盖行业多。个股估值超过50倍，我就几乎不覆盖。

为了实现以上三点，我需要长期保持勤奋和专注的工作态度。

因为很多时候，投资机会并非刻意发现。别人推荐给你，可能已经很晚了。投资机会总是在不经意间遇见，勤奋会增加遇见的概率。

PEG+ROIC

问：你的选股标准是什么？

蔡志文：一个是PEG，一个是ROIC。之后是管理层的勤勉尽职和靠谱专注。

问：你的选股，有一个大致的画像吗？

蔡志文：其一，大行业小公司，看不到成长边际。其二，相对同行，有清晰的竞争优势，比如成本优势、品质管控、技术壁垒、品牌口碑等。其三，估值相对便宜，PEG<0.7。

问：PEG指标意味着什么？

蔡志文：股票的背后有模型，估值的背后是增速，所以我选择了PEG指标。

追求PEG，核心是追求增长。我不奢望找到每年翻倍增长但市盈率只有10倍+的公司，这是不可能的，市场不给予这样的机会。大部分时候，是找到一个看上去很无聊的公司，比如打铁的、做木门的、生产轮胎的，在这些不拥挤的领域去寻找超额收益。

问：ROIC指标意味着什么？

蔡志文：资本回报率ROIC，是商业模式的核心指标。一个公司的内生增长依赖于商业模式，其实就是这门生意到底赚不赚钱。

ROIC很低的公司，没有内生现金流，增长需要消耗大量的资本。ROIC>15%，增长就较为良性。

问：A股是相对有效的，为什么这些股票没有被市场看到？

蔡志文：制造业往往有周期，可能好两年、差两年。

中国经济到了现阶段，找到每年复合增速20%以上的行业并不多，我又排除估值很贵的。过去那种非常经典的优质公司，商业模式/行业前景/管理层俱佳，估值很贵难以满足我的要求。

竞争格局很好的行业可能没有增长，反之有增长的行业可能竞争格局很差。所以你必须接受商业模式没那么好、ROIC没那么高、确定性没那么强、市场认知度不高的东西。

问：是否意味着，你在选股标准上需要接受一些瑕疵？

蔡志文：对，会接受瑕疵，但会关注阶段性的主要矛盾是什么。

问：你最初如何接触到PEG？

蔡志文：2016-2017年是典型的PEG市场，涨得最好的是白酒、家电、保险。

PEG指标在2016-2019年都很好用，2020年上半年依然很好，下半年比较痛苦。那个时候，市场情绪比较极致，我内心感觉不对，一个公司再好，如果看三年以后，估值仍然很贵，那我三年图什么？一直等着吗？

问：会不会有时候，找不到符合的股票？

蔡志文：不会，市场中永远有这种股票。用Excel筛选，总能找到很多，或许是犄角旮旯的股票，很多以后会变成大牛股。

论PEG的运用之法

问：你的选股代表作是什么？

蔡志文：某电动工具锂电池龙头W，非知名灰马。

研究某汽车动力电池龙头的时候，我和专家聊。对方说，各行各业都在电动化，不仅新能源车、以及电动工具、割草工具和诸多家电、储能。

以电动工具为例，从有线到无线，锂电池远远供不应求。

于是，我顺藤摸瓜，找到了龙头W。它打动我的点：所在行业好，增长快、渗透率提升，双重增长，未来两三年可能有30-40%复合增速。竞争格局清晰。W的竞争壁垒强，国内唯一被四大电动工具厂商认证，出货量全球第三、国内第一。市场对其有很强偏见。过去形象差、机构吃过亏，后更换实际控制人。我去公司调研，董事长说，你是今年第一个来调研的基金经理。我聊了下，管理团队是靠谱的。估值特别便宜。上涨过程中，我边涨边卖，因为它可能只是一波2-3年的阶段性成长性机会，市场对此类机会较苛刻，一般不会给予很高估值。(数据来源：wind）

这个公司符合我的选股理念。它确实是中国很优秀的电动工具锂电池龙头，后来慢慢被市场熟知，估值一度涨到50倍(对应当年)。（数据来源：wind）

问：你重仓某逆变器龙头的逻辑也是类似的吗？

蔡志文：我在学习光伏行业的时候，在专家访谈中获取的信息。

逆变器是工业品，但电站很看重品牌，因为一个逆变器需要用10-20年。电站只有用两个头部品牌的逆变器，才能在海外融到资。

当时，市场将其视作周期股，事实上，它是周期行业里的一个有品牌力、很强竞争壁垒的公司。彼时估值仅20倍，对应未来三年复合增速超过30%，有预期差，符合我的选股理念。后来，涨了三倍。（数据来源：wind）

2020年，我研究了光伏的每个环节，包括玻璃、硅料、组件到辅料，逆变器是竞争壁垒最强的环节之一。

问：为什么买入某免税龙头？

蔡志文：某免税龙头自2019年报即重仓。免税的长逻辑是，行业空间特别大、竞争壁垒特别清晰。

但我非常关注短期数据变化。某免税龙头的本质是海棠湾增速，我把当月销售、当月同比增长列成一张Excel，自2020年4月始，同比增速开始狂飙，股价同步往上走，一直到2021年2月到达顶点，到三季度疫情反复，增速骤降。数据可能要到2022年二季度之后转好。

该免税龙头是非常典型的例子：股价是销售增速的函数。

问：2019年底，你挖掘家居建材板块的逻辑是什么？

蔡志文：其实，有一点自上而下。

当时，我研究某中央空调龙头，一块业务增长特别好，背后是精装修渗透率的大幅提升。

我意识到这个趋势，循着逻辑发掘了木门、瓷砖以及前端的防水等一系列公司，它们均通过集采方式，很快获得了高增长。当时，估值非常低，市场对其有偏见，但仔细看收入增速，过去5-10年都是非常漂亮的成长曲线，建材的每一个细分行业，往往只有1-2家上市公司，竞争力很强。

市场对建材股最大诟病之一是现金流，实际上区别来看，某防水龙头的客户大多是相对优质的地产公司，去年之前坏账率在2%以下。(数据来源：wind)

地产产业链，无论哪个子行业，都是大行业小公司，行业空间和增速足够大，龙头市占率不足10%，哪怕行业向下，龙头都有很大的成长空间。

问：对明年的地产、及地产后周期产业链怎么看？

蔡志文：接下来，地产可能会一直有利好政策托底。全年可能有小比例的面积下滑，但龙头靠自身alpha应该能够扛过去。

当前位置，地产产业链的估值较为合理，甚至很多to C的板材、水管、防水龙头的估值也被错杀，跟着下来了。建材龙头公司最大的好处之一是ROIC很高，固定资产周转率在10倍以上，在制造业中处于很高的水平。(数据来源：wind）

我在底部加仓了建材，主要买了to C的防水、板材、木门等。

「不完全信仰好东西」

问：所以，你并不信仰一个好东西？

蔡志文：不完全信仰。

生活中的我也如此，从来不买名牌，只买性价比最高的车、服装等。

问：比如，你会买什么车？

蔡志文：一款售价十来万的国产车。

问：不像基金经理买的车。

蔡志文：我开了五年，没有任何问题。有些车，成本高是因为规模小，而这款车每年的销量很大，所以每一项成本都压到极致，业界良心。

我花了非常便宜的价格，买入一个好东西。

问：核心点在于，物超所值。

蔡志文：对。我不会为了面子而买豪车。

问：你是一个非常理性的人。

蔡志文：6年统计学对思维底层的影响。我是上海财经大学统计学硕士。统计学的本质，是数字之间的关系，分析数据，挖掘数据之间存在的规律，通过检验来验证统计学意义。

当我理解股价与公司基本面之间的关系，经常发现，有一些变量在影响着股价：增速 ROIC 市场关注度。某一阶段，估值由这些参数决定。

问：估值对你而言，意味着什么？

蔡志文：一定程度上是一种数学函数。

统计学的核心是正态分布，正态分布的核心是均值回归。很多公司估值的决定因素是短期增速，所以我看重短期数据的变化。

我骨子里不太相信，一个公司能够长期保持很高的增速，当它的收入增速下降，市场给与的估值也会下一个台阶。

问：你的组合管理方式是什么？

蔡志文：80%仓位在偏PEG、中低估值，20%仓位把握市场的大beta。
beta还是要参与一些。

问：如何找到灰马和黑马？如何翻石头？

蔡志文：两个方式：卖方推荐，我从中寻找估值性价比符合我的体系的公司，然后迅速找专家。我的方式是广覆盖、要求执行力，必须很快研究公司，这其中部分公司研究员也不覆盖，必须靠自己。

每个季报，我通过Excel筛选增速较快、估值较低且年化ROIC大于15%的公司。

问：专家访谈是你获取信息的重要方式吗？

蔡志文：我约专家访谈，一年大概200次。我很依赖外部专家，能够挖到预期差。我会做一个表格，每个专家打分，高分者反复聊，长期跟踪。做研究/投资多年，最大的感悟就是：报告得来终觉浅，绝知此事聊专家。

如今，基金公司的竞争已经白热化，整个行业极度勤奋，每天都是毛坦厂高三的状态。

问：保持跟踪对你很重要吗？

蔡志文：我是消费品研究员出身，形成了一套跟踪数据、应用数据的方法体系，包括很多侧面印证的方式，看生产日期等。

问：你是不是很喜欢分析财报、偏好数量化的分析？

蔡志文：我是注册会计师CPA，对财务较熟。

我做了很多excel表格，输入代码，数据就跳出来。我喜欢分析各种各样的财务数据，比如ROIC、应收账款坏账率、毛利、三费率及营业利润率变化趋势、收入付现比、净经营资产周转率、同行业公司财务指标对比等等。

问：什么情况下要卖掉？

蔡志文：数据失速，肯定要卖掉。当增长放缓至20%以内，就没什么吸引力了。

含着金汤匙出生的公司是少数。大部分消费品、制造业公司，竞争格局的恶化，都在转瞬之间。短期数据的变化，往往预示着长期数据变差的开始。

问：拐点的地方，是否有一根针？

蔡志文：对。典型如某厨房电器，我看到行业数据增速放缓，聊了2-3个行业经营者之后，发现行业基本面变化了。我果断建议公司在高点清仓。

问：你对周期的顶部和底部很敏感？

蔡志文：我非常在意这一点。周期对我而言，意味着买和卖。因为我买的并不是特别高质量的公司，竞争壁垒不会永恒存在，也就意味着行业格局时刻发生变化。对大部分制造业而言，没必要陪着扛周期下行。

问：职业路径影响之外，你的投资风格来源于性格吗？

蔡志文：是，我性格谨慎，畏惧高估值。

问：你畏惧估值较高的时候？

蔡志文：A股对大市值公司特别理性，尤其当上涨势头开始减缓，资本市场就以长期视角审视之，给予合理估值。我觉得，市值1000亿是一个门槛。

当一个公司估值很贵，尤其是大市值公司，你一定要变得理性起来，一旦出现右侧信号，坚定卖光，因为它可能很多年起不来。当全市场都在买某个行业，可能已经接近晚期。

市场对一个公司的估值是很情绪化的，有时候给得很高，有时候给得很低。

问：新的一年，看好哪些方向？

蔡志文：细分消费和制造业的隐形冠军，目前估值处于合理偏低的水平。港股的一些估值跌了很多的、有品牌力的公司，包括物业、家居、互联网等。新能源车、光伏、风电等赛道，相对谨慎，买估值性价比高的。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。本材料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金过往业绩不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金过往业绩和其投资人员取得的过往业绩不预示其未来表现。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品资料概要》等基金法律文件以详细了解产品信息。蔡志文自2019/12/4开始管理的汇添富外延增长主题股票A成立以来各年业绩及基准分别为(%)：44.78/6.61、-26.94/-9.08、16.57/16.36、-34.59/-19.78、34.92/28.68、59.78/21.73、6.76/-3.52；该产品由蔡志文与王栩（2019/1/18）共同管理。数据来源：各年年报及2021年四季报。