2022年三季度的宏观主线是“冲击-修复”。具体而言,7月经济在疫情反复、高温限电、地产断贷风波的冲击下整体走弱,PMI回落至49,融资需求明显恶化,总量和结构表现双弱;8-9月随着前述约束因素消减及稳增长政策持续发力,经济呈弱修复态势,PMI连续两月改善,9月反弹至50.1,融资需求边际改善,基建实物工作量相关高频明显回暖。通胀在基数影响下CPI整体震荡、PPI显著回落,核心CPI延续低迷。
政策方面,三季度稳增长政策持续加码。货币政策继续发力,三季度流动性延续宽松,8月中旬MLF利率调降10bp,8月下旬1年期、5年期LPR分别调降5bp和15bp。准财政政策再度加码,国常会追加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度;明确依法用好5000多亿元专项债地方结存限额,10月底前发行完毕。产业政策方面,中央密集出台松地产组合拳,对符合条件城市放宽住房贷款利率下限、下调住房公积金贷款利率、换购住房个人所得税退税。整体而言,三季度各方面政策全面发力,稳经济诉求加大。
债市方面,三季度利率债突破上半年的窄幅震荡区间;节奏上,7月-8月上旬,在地产断贷风波、疫情反复、高温限产的叠加作用下,利率持续下行;8月中旬,央行超预期降息带动市场做多情绪集中释放,利率陡峭下行并突破震荡区间,低点下探至2.6%;8月下旬至9月末,稳增长政策持续发力叠加实物工作量效果逐步兑现,市场止盈避险情绪渐起,利率震荡调整。整体上,三季末10年期国债收益率较二季末下行6bp。
信用债收益率在三季度表现为快速下行后低位震荡。7月受益于宽松资金面和结构性“资产荒”,低等级和长久期信用债表现较好,市场追逐票息资产,中部省份中低资质城投债成交活跃度明显提升。8月以MLF缩量降息为节点:降息前风险偏好较上半年有所收敛,5Y的国股大行二级资本债持有收益较好;降息后市场又转向追逐5Y中低等级债券,但在极致的交易情绪下,信用风险定价更为拥挤;8月下旬受资金中枢上移,叠加地产政策放松预期影响,市场震荡走弱。9月以来信用债收益率跟随利率债先下后上,在疫情和地产政策、汇率调整等边际利空影响下,当前市场阶段性止盈情绪渐浓,但受益于信用债票面利息高和供给减少,信用债相较利率债表现出一定抗跌性。9月前三周宏观利空因素增加,叠加资金面边际收敛,4-5Y中等资质城投及5Y大行二级资本债表现更好。9月最后一周,在宏观因子的驱动下,信用债估值压力开始显现。
从信用风险来看,三季度城投尾部舆情风险增加,非标、票据风险暴露从弱区域向强地级市下属区县蔓延,但目前流动性宽松叠加地方防范系统性风险诉求,各地探索债务化解方案,对弱区域弱资质城投情绪有一定提振,但中长期来看,尾部城投债务压力与舆情风险依然较大;房地产行业受到断供事件一定影响,7月底政治局会议“因城施策用足用好政策工具箱”后,政策端放松不断加码,但销售端景气度依然较低,土地集中供地依然以城投托底为主,行业风险依然处于释放过程,央国企地产的行业风险溢价抬升。
权益市场方面,三季度进入新一轮下跌,一度逼近4月低点。在美联储持续加息、人民币快速贬值的压制下,前期涨幅较大的成长板块大幅回调;国内疫情散点多发,地产、消费弱复苏,制约价值风格表现。
可转债方面,三季度整体估值水平较高,但在流动性保持宽松的条件下,市场的方向和节奏还是跟随权益市场,三季度权益市场震荡下行,可转债市场先上后下,整体收跌,转债估值并未出现明显收敛,表现相较股票更加抗跌。从结构来看,高价转债由于前期涨幅透支较多,在本轮调整中跌幅更大,低价转债由于具备偏债属性,国内宽松的货币环境支撑其债底价值,本轮跌幅相对较小。
操作方面,三季度债券收益率整体下行,结合资金面宽松的特征,组合适当增加了久期和杠杆水平。在三季度末债市调整期间,我们适时减仓,控制回撤。含权市场方面,三季度在权益市场下跌过程中,我们逐步增加股票和转债仓位至合意水平,行业配置较为分散。