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编者按：

一直以来，由于较高的投资门槛，普通投资者对专户投资的理解比较有限。

相较于标准化程度更高的公募基金产品，专户投资通常根据客户的具体需求提供定制化的投资服务，在诸多方面有些差异。但专户投资同样注重风险控制、追求有安全边际的投资机会、致力于长期绩优，投资经理们对市场的洞察同样敏锐。

我们希望通过《认识你的专户投资经理》专栏，每一期带你认识一位兴证全球的专户投资经理，听听他们对宏观环境、对当下市场、对投资和配置的理解。

本期嘉宾

叶飞

兴证全球基金专户投资部投资经理

金融学硕士，近19年投研经验。采用自上而下与自下而上相结合的投资分析方式，挖掘景气上行且估值合理的投资机会。注重回撤控制，关注中观行业比较，精耕长期看好的方向。

历任申银万国证券研究所研究助理/研究员、中信保诚基金医药研究员、上海同犇投资管理中心投资经理、中信保诚基金专户投资经理，现任兴证全球基金投资经理。

经过多年投资实践与探索，我积累了一些思考，借此机会，想把这些经验跟投资者朋友们分享，共同探讨与进步。在我看来，投资是一门艺术，也是一门科学，核心就体现在研究与定价的过程中。

价值研究与理性定价

研究与定价的过程，实际上是认清事实、合理推断和表达观点的过程。我们需要在大量信息中识别有效信息，合理分析预测，再给股票定价。定价也是资本市场的核心功能，理想的定价过程应该基于充分认知和完全理性，然而现实中存在信息认知不对称、市场结构差异和人性复杂等不利影响，所以，在大多数情况下股价演绎并非完全理性，有时甚至疯狂。

2015年市场在巨量流动性推动下，投资者热情高涨，上半年A股涨幅严重透支当年盈利以及未来几年的增长，导致股价大起大落，对市场和投资者信心都造成负面影响。2018年美国对中国商品加征高额关税，在半导体等科技领域竖起小院高墙，尽管当年中国经济保持稳定增长，2018年A股跌幅依然达30%，投资者信心崩塌。

如果每一位市场参与者都能从长期维度做价值研究和理性定价，相信市场整体有效性将会大幅提升。在物理的世界，我们拥有庞大精妙的水利工程，治理江河湖泊，防洪、灌溉和资源调配。在金融的世界，我们也需要构建作用于资本流的三峡大坝、南水北调工程，构建坚强、富有韧性的风险管理体系和投资策略，实现市场平稳运行，避免2015或2018年情景再次发生。

研究是投资的起点，也是洞察市场之眼

研究的价值体现于覆盖广度、认知深度和前瞻性。从研究的广度来看，做全市场投资时需构建一套经济运行主体结构的完整认知，尽量避免认知片面和偏见。从研究深度来看，则需对公司竞争优劣势、财务、治理和发展历史，所处行业的竞争格局、发展趋势、政策环境以及上下游产业关系形成完整认知。

对于不同行业对应的研究模型也各有侧重，如研究一家消费品公司，观察它的终端和经销商非常重要，这是感知市场冷暖的温度计；研究一家科技公司，理解它的技术和产品储备则是重点，这代表公司未来成长的潜力；研究一家资源品公司，首先看它所处行业的供需平衡表，供需关系趋紧，才有可能带来投资机会。前瞻性判断是股票投研中最稀缺的能力，研究的前瞻性体现于把对公司的深度研究跟对产业和市场发展趋势的理解进行融合。

定价的方法有许多，既有绝对估值法，也有相对估值法，殊途同归，核心都是准确理解未来发展的预期，定价的难点在于把握度。霍华德马克斯曾说，证券市场的情绪波动类似于钟摆的运动，只要摆动到接近端点时，钟摆迟早会返回中点。在投资实践中，过高或过低估值都可能损害投资者或企业的长期利益，不可持续。

因此，对股票的估值泡沫形成敏锐的风险意识是在市场中生存的基础，在绝大多数情况下，过高估值会透支未来若干年的盈利，一旦盈利低于预期，股价必然大幅回撤，对资产造成难以弥补的损失，上市公司的市场形象甚至经营发展也会受到负面影响。另一方面，在A股市场，对低估值主要需提防低估值陷阱，这里的基本面重要性优于估值。

历史不会重复，但会押韵

最近三年，投资者对中国经济未来发展的担忧有所上升，股市表现也不尽如意。在许多产业追平欧美等发达经济体后，中国每年国内生产总值接近130万亿，城镇化率接近70%，房地产已经达峰，未来每年中国经济要想保持4%-5%增速，需要数个万亿体量的产业来拉动，这些产业在哪里？

如果把当前中国经济放到更长周期、更大视野来看，将会得到积极的答案。过去四十多年中国经济快速增长，产业结构从轻工业到重工业，再到高端制造业，不断提升附加值；凭借成本优势和产品质量提升，中国已成为世界工厂，出口规模连续十多年位居世界第一；大规模路桥、通信、能源基础设施投资，使得国家面貌焕然一新，工业基础非常扎实，城市化进程带动房地产发展，居民消费从基本生活品向高品质的商品和服务转变。

这些巨大成就来自良好的社会基础和正确的经济体制改革，从计划经济转向市场经济，巨大的市场活力被激发，国人高度重视教育，涌现大量工程师人才。虽然现在房地产、地方政府投资拉动的传统发展模式遇到瓶颈，但统一庞大的全国要素市场、创新推动传统制造业升级、不断扩大对外开放、国民消费潜力依然存在，这些长期的积极因素还在发挥作用。

尽管中国经济中的传统产业有一些东亚发达经济体90年代的状态，但是强大的制造业和对外贸易又像是20世纪初期美国经济的部分特征，制造业产值和出口连续多年位列全球第一，产业不断升级，企业和商品深入到一带一路国家。叠加新能源和人工智能等技术快速进步，人民币坚定强势国际化。所以，当前中国经济无法套用某个经济体的某段发展历史作参考，在对A股资产定价时，既要考虑大环境复杂性，也得看到长期发展积极因素，避免低估远期发展的巨大潜力。

通过创新跨越周期，增长速度比之前慢一点也没关系。著名经济学家熊彼特很早就发现，发展是打破静态体系的动力所在，而构成经济发展的两个核心要素是企业家和货币。站在当前，许多新兴产业正处萌芽阶段，新技术不断涌现，比如新能源、生物技术，中国在这些领域稳定在世界第一阵营，甚至有些占主导地位，人工智能技术方面紧跟美国步伐。旧动能减弱，新周期启动以前，不妨抱着足够的耐心和对创新不确定性的包容，去寻找未来中国的福特、乔布斯和马斯克，给予他们充分定价和支持。

坚信创新在超长周期中的力量

回到市场，我想说，要在这个充满变数和挑战的市场中持续取得收益并非易事，应当顺应经济周期和股票市场的自身周期，坚信创新在超长周期中的力量。多算胜少算，认识到有价值的研究与定价是投资过程中非常重要的收益来源。莫被市场的喧嚣迷惑，不妨用独立思考和判断，探索投资之路，实现财富持续增长。

独木不成林，中国经济已是一个庞大而富有活力的系统，有韧性，抗风险能力强、发展潜力大，拥有众多领域的世界级公司和配套产业链，中国制造积极拥抱全球市场，创新力量正在集聚。在这片经济沃土上，未来必将涌现一批优秀公司引领我们走向发达经济体，不妨努力找到这些公司，支持它们，伴随它们成长壮大起来。

$兴全合润混合(LOF)(OTCFUND|163406)$

$兴全商业模式优选混合(OTCFUND|163415)$

$兴全沪深300指数(LOF)A(OTCFUND|163407)$

#回本自救指南#

风险提示：叶飞，金融学硕士，近19年投研经验。历任申银万国证券研究所研究助理/研究员、中信保诚基金医药研究员、上海同犇投资管理中心投资经理、中信保诚基金专户投资经理，现任兴证全球基金专户投资部投资经理。本资料属于资产管理人兴证全球基金管理公司所有，未经资产管理人同意，任何机构及个人不得通过任何方式（包括但不限于纸质文档、电子档形式）复制、引用、转载或向非特定客户分发本资料，或将本资料置于公共互联网或营业场所。特定客户，是指符合《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》规定的合格投资者标准，且能够识别、判断和承担相应投资风险的自然人、法人、依法成立的组织或中国证监会认可的其他特定客户；若不符合上述条件的投资者获得本资料，请将资料退还资产管理人或销售机构。本材料中的观点仅代表资产管理人当时观点，今后仍可能发生改变。尽管专户理财产品具有很大的灵活性，但产品存在一定风险，不保障本金不受损失、不承诺最低收益，投资者应在充分了解相关风险后作出投资决策。本重要提示为本材料的重要部分，任何机构和个人在向投资者介绍或分发本材料时，不得删除本部分内容。