冬天总不会是永远的。

严寒一旦开始消退，万物就会破土而出。

——路遥《平凡的世界》

10月24日以来的反弹中，生物医药指数涨幅超过9%，在31个申万一级行业指数中排名第三（数据来源：Wind，截至20231107），创新药更是表现强势，非常能打。

市场蠢蠢欲动，已经调整两年多的医药行业，是否会迎来新一轮的春天？

图片来源：网络

“有点像2018年那个时候。”

基金经理谭冬寒在日前与我们的交流中表示，2018年A股在下跌了一年的背景下，年底医药集采政策出台，导致医药行业进一步下跌，比其它行业跌得更深，但回过头来看，那时候就是医药行业的一个战略性买点。

“医药行业就像是A股的‘放大镜’。”谭冬寒说，在极度悲观的市场情绪下，医药行业的估值已经处于历史底部，今年二季度公募基金持仓比例也是历史最低（不是之一），8月份对医疗行业的治理又让整个板块加速下跌，跟2018年的情况很像。

但实际上，他指出，整个医药行业的大逻辑已经出现了变化。产业政策明显转向，甚至已经比2018年、2019年的时候好转了很多，企业微观层面也出现了很多积极的变化，全球医药研发的景气度在回暖，创新空间重新打开，基本面已经在慢慢回暖。

基于这个判断，谭冬寒在三季度维持了基金的高仓位运作，并重点配置了以全球业务为主要来源的CXO公司、中药标的以及部分港股医药公司。

“在此时点，我们对医药行业的前景并不悲观。”谭冬寒在三季报中写道。

谭冬寒是北京协和医学院临床医学博士，2013年加入工银瑞信基金，2016年开始参与基金投资，管理时间最长的工银医药健康A，自2018年7月30日以来，截至2023年9月30日，任职回报达到139.25%，同期业绩基准收益率为-7.34%，超额收益达146.59%。

在医药行业的牛市行情中，谭冬寒擅长抓住主流趋势，产品体现出很强的进攻性。

比如在2019年、2020年，他管理的工银医药健康A年度回报分别达到71.64%和93.45%；而在最近两年多医药行业整体调整的背景下，他管理的基金也相对行业指数取得了超额收益。

作为一位临床医学科班出身的医药基金经理，谭冬寒如何在A股找到自己的盈利法则？

经历行业周期变化，他又是如何找到医药行业的下一个增长密码？

一起来看看。

01

像做医生一样去做投资

网上有一个很流行的帖子，叫《报考医学院的四大理由》，其中第一个理由就是：医学是硬功夫，学了医以后可以转行干其它，但如果想倒过来可就费劲了。

谭冬寒不爱冒险，自述自己就是一个四平八稳的人，他始终相信，勤勤恳恳干事、认认真真工作，就会有好的回报。

或许就是这种朴素的想法，支持着他一路攻读到了国内医学界的“天花板”——北京协和医学院临床医学博士。

当时恰逢2010年，A股演绎了一波“喝酒吃药”的行情，医药生物行业年度涨幅达到30%，涨幅排名所有行业第二，医药行业成为了机构投资者的“宠儿”，为了增加医药投研的深度，不少投资机构也开始寻找更专业的医学投研人才，储备投研力量。

原来专业的医学背景，还能在投资上发挥能量？

谭冬寒就是在这一背景下，开始接触投资，并在毕业后加入了中信证券担任医药行业研究员。2013年，带着更纯粹地做投研的想法，他又加入工银瑞信基金，从行业研究员、研究总监，再到基金经理，目前在管基金规模达到70.99亿元。

从医学到投资，谭冬寒是如何发挥专业的力量，在A股找到自己的盈利路径？

其实回过头来看，谭冬寒发现，做投资也和学医一样有共通之处，是认知能力的落地变现、系统框架的持续优化、临床实践的检验总结。

认知能力

医药是一个相当专业的赛道，首先需要突破的，就是对专业领域的认知壁垒。

“医药行业的投资研究，首先要跨越的壁垒就是认知产品、认知市场。”谭冬寒说，因为医药的产品都是直接面对专家的，存在较高的认知壁垒，如果没有医学背景，很难去认知产品、比较产品。

临床医学博士的专业背景，让谭冬寒很快构筑了自己在医药领域的投研优势。

他很清楚各种疾病的分类，也能通过研究了解各类疾病的诊断、治疗方式，每个阶段用什么样的产品、怎么样诊断、怎么样做治疗、各种治疗产品如何比较，成为了医药投研圈子中“专家型”的代表。

“研究工作一定要做到是一手的，是市场中见解最深刻的，对投资有增量的帮助。”谭冬寒说。

这种“较真”的能力，一直延续在谭冬寒的医药投研工作，也让他多次领先市场，提前挖掘出一批优质成长股。

系统框架

如何让投资变得更加有效、可复制裂变？谭冬寒很早就建立起了一套系统的投资框架，并在实践中不断打磨。

针对医药行业的特点，谭冬寒推崇的，是自上而下与自下而上相结合的投资方法。

自上而下，就是通过产业外部环境和内部竞争力、驱动力的变化，找到最有成长潜力、最有投资机会的细分赛道。

“医药是顶层设计非常强的行业，政策管控力度很强，需要我们更多去理解、认知、判断政策的演进过程，认清产业发展路径，从而找到优势更大、竞争力更突出的子行业。”谭冬寒说。

找到有潜力、有产业驱动力的赛道之后，则要从自下而上的角度，寻找到当中最有竞争力的公司，并在合理的估值下买入。

如何选到医药赛道上性价比最优的公司？谭冬寒列出了四项指标。

A.成长速度；

B.成长空间;

C.成长质量；

D.成长的确定性。

“这四项指标没有先后排序，但在不同的市场环境下，我们对不同指标赋予的权重会有变化。”谭冬寒说。

比如在2021年之前的成长股牛市中，资金非常喜欢增速快、空间大的公司，愿意给这一类公司很高的估值溢价，而对成长的确定性这一类风险指标则不是很在意。

当市场处于扩张期的时候，大家会觉得梦想都能实现，风险不是问题，因此对成长速度、成长空间赋予的权重会更大。

但是当市场处于收缩期的时候，确定性资产会更受欢迎，这个时候则要适当提高成长确定性指标的权重，降低成长速度的指标权重。

这其实和学医也是一样的道理，针对不同的身体状态，药物的轻重比例，需要因人而异；针对不同的市场环境，考量的投资因素，也需要因时制宜。

临床经验

谭冬寒说，医学是一门经验性的学科，有很多时候需要靠推断、假设、试一试的方法，这跟投资很像，投资也有很多艺术性的成分。

“当年老师教我们怎么看病人，怎么观察、评估、表征、跟踪，这跟我后来在投资中看一个公司的方法论有很多相通之处，一开始怎么认知它，然后怎么表征它，怎么跟踪它，看它的各种变化，方法论上有相似之处。”谭冬寒说，医生开了处方之后，需要和患者一起承担风险，投资同样也是在管控风险。

从2011年入行，2016年正式管理基金，到经历整个医药行业的成长和周期变化，谭冬寒像他那些奋战在医疗一线的师长同学一样，也在市场的临床实践当中，不断积累经验、精进实力。

02

把脉变化中的机遇

作为一名“专家型”的基金经理，谭冬寒始终关注着医学前沿的动态，对于行业大趋势的变化，他也有着更为敏感的认知。

在2018年的时候，谭冬寒就前瞻性地把握住了医药行业的投资新逻辑，成为A股市场中创新药投资的先行者。

此前，A股医药行业最强大的投资主线就是找到首仿能力强的大药企。但在2018年之后，整个医药行业的政策环境发生了大幅变化。

一方面，仿制药带量采购政策落地执行，实际降价幅度大幅超出市场预期，一些品种甚至出现了降幅超过90%的极端情况，在一年之内，仿制药估值就从25倍杀到15倍。

另一方面，国家开始大力鼓励创新药产业，2019年科创板的推出、几家领先的生物科技类公司在港股集中上市，这些因素都带动了市场对创新药和创新研发产业链的巨大热情。

在这种背景之下，谭冬寒认为，医药产业的驱动力已经发生了变化，研发创新和质量升级是未来的产业发展路径，带量采购会加速具备规模化制造优势的企业和研发创新型药企脱颖而出，创新药的长期逻辑是更加坚实了。

于是，从2018年开始，谭冬寒就逐步调整持仓结构，将更多的仓位集中在创新药、CXO赛道上。

2019年，谭冬寒管理的工银医药健康A录得了71.64%的年度回报，2020年，基金净值再度大涨93.45%，成为这波创新药的行情中的领涨先锋。

谭冬寒突围的秘诀，一方面是前瞻性的投资眼光，精准把握住了医药产业变革的机遇；另一方面，对个股深度的把脉和挖掘，获得超越市场的认知，则是他撷取超额收益的重要来源。

2019年，谭冬寒在调研中挖掘到一家医疗防护企业，当时整个行业正处于经历产能过剩、价格下跌的周期底部，很多企业都在亏钱、关闭产能，但这家企业却显现出很强的“逆生长”能力，不仅账面上有盈利，还在持续扩建产能，非常符合好公司的特征。

基于深入的调研，谭冬寒在四季度就开始买入这家公司，当时看好的是公司的成长质量。没想到的是，2020年初，新冠疫情爆发，整个医疗防护行业迎来订单的大爆发，这家公司作为细分行业龙头，一跃成为当时这波行情中的领头羊。

而谭冬寒由于“早有准备”，在疫情爆发之后，果断加大对该公司的持仓，充分享受了该公司由于“戴维斯双击”带来的收益。

2020年，该股全年涨幅超过14倍，在A股涨幅榜上位列第6。

值得一提的是，谭冬寒在该公司股价大涨之后，认为公司已经趋同于周期股的投资逻辑，后续市值的增长与产品价格密切相关，而经历2020年价格暴涨之后，产品供给开始过剩，谭冬寒认为涨价难以持续，于是又在高点果断兑现了利润。

“鸟翱翔在高高的天空，展望延伸到遥远地平线的数学远景，它们为那些能统一我们思想、把诸多不同领域的问题整合起来的概念而欣喜；

青蛙生活在天空之下的泥土里，只能见到长在周围的花，它们为特定问题的细节而雀跃，一次只解决一个问题。”

这是美国物理学家弗里曼戴森在2009年写下的一段话，他说，

“我们既需要钻研细节的青蛙，也需要富有远见的鸟。”

这恰恰也是谭冬寒对医药投资的诠释，既需要自下而上找到优秀的公司，挖掘个股的阿尔法，也需要常常放开视野，自上而下校准正确的前进路径。

03

直面熊市，唯有研究可以扛过逆境

谭冬寒经历过2018年的熊市，那一年整个医药行业经历了一波过山车式的行情，中证医药指数曾经一个季度大跌超过20%。

但是2021年以来医药行业的这波调整，无论是调整的时间还是幅度，仍然超出了他的预期。

“其实在高点的时候，有很多表征是能够体现市场已经过热，估值是高的，风险正在加大。”谭冬寒说，但是站在当时的位置上，从投资的角度，很难一下子把高成长高景气的资产置换为高分红、类债型的资产。

怎么应对？

谭冬寒还是选择做自己擅长的事情，从基本面的角度不断寻找性价比更高的公司，卖出更贵的，买入更便宜的。

比如，在2022年，谭冬寒清仓了以国内业务为主的CXO公司，而保留了全球化业务的CXO龙头公司，他认为，具备韧性的研发投入景气度会使得这些公司存在估值修复的机会。

与此同时，他也发现，疫情之后，中药行业的环境也在变化，一方面老百姓对健康的重视度在增加，另一方面，国家也在大力发展中医药产业，政策环境也在变化。

更重要的是，从医学专业的角度上，谭冬寒发现，中药近年来也越来越重视临床证据，中药的临床价值也在变大，这里面也会孕育出一些投资机会。

于是，他也在组合配置上进行了平衡，增加了对中药等子行业的配置比例。

在整个医药行业持续调整的过程当中，谭冬寒管理的基金也不可避免地经历了净值的回撤。面对行业下跌和净值调整的压力，谭冬寒说，自己的应对方法就是，“继续做研究，只有把研究做得越深入，把基本面的确定性提高，压力才能缓解”。

04

底部出击：当前如何看医药行业的投资价值？

2022年，基于对市场的谨慎，谭冬寒罕见地维持了85%左右的较低仓位运作，但是，在去年四季度之后，随着疫情放开预期和地产政策调整预期之后，谭冬寒认为，市场已经见底，并逐步将仓位提升到90-95%，在左侧区域提前对医药行业进行布局。

今年8月份，医药行业的一波急剧下跌，让谭冬寒更加笃定对底部的判断，他认为，当前医药行业凸显投资价值，在投资上应该更加乐观一些。

在与我们的交流当中，谭冬寒也分享了他对当前医药行业投资的深度把脉，我们整理了他的部分观点，分享给大家。

医药板块投资价值渐显

《财商侠客行》：近期医药板块开始活跃，每次反弹时表现都很强势，背后的原因是什么？

谭冬寒：我倾向于认为A股处于很低的位置，收益的机会大于风险，医药就是A股情况的再放大。

医药估值目前处于历史相对底部，二季度的时候，公募基金对医药的持仓比例是历史最低，不是之一。

但医药行业的大逻辑已经在发生变化。比如之前大家非常担心的降价，行业政策已经出现明显转向，产业政策比2018、2019年好很多，并不追求最低价，甚至有的产业开始提价，竞争也更加理性，这些变化都在发生。

但是这个位置大家并不认可这些变化，并没有给它定价，我觉得这个时候带来的更可能是战略性机会，机会大于风险。

尤其是8、9月份的时候，医药下跌了两年，估值、公募持仓都处于历史低位，又出来一个大家没有意料到的行业治理事件，股价又杀下来一波。我觉得有点像2018年市场跌了一年，年底还叠加医药集采的负面，医药又比其它行业多跌了一波，现在很像那个时候。但这也不代表未来趋势会复制2018年之后两三年的走势，只是说当前的市场让人更有信心了。

《财商侠客行》：你在草根调研中，了解到企业微观层面的情况又是怎么样？

谭冬寒：微观调研反映出来的情况也是信心越来越足。

有三条线索。

第一条线索，CXO跌了这么多，大家非常担心中国创新药产业的景气度起不来，但实际上从企业微观层面来看，已经出现很多积极变化。

比如全球研发景气度在回暖，减肥药、阿尔茨海默病等领域的新进展，又打开了医药创新空间，从这个角度来说，压制CXO和中国创新药估值的因素在变好，能够相互验证。

第二条线索，医药还能否维持过去稳健增长的逻辑？这一点从9、10月份的跟踪来看也是在慢慢变好。

还有一点是政策的逻辑，之前压制医药股的逻辑是大家觉得集采了，仿制药不行，谈判使得新药定价不行，中国的药好像很难出大品种，很难成为一个好的商业模式。但从去年开始，政策就已经变温和，给产业留下越来越多的空间。

从这三条线索来看，医药行业的基本面已经在慢慢往上走。

关注三大方向：全球业务为主的CXO、中药、港股医药股

《财商侠客行》：CXO是你的重仓方向之一，当前的机会和风险分别是什么？

谭冬寒：我们先把CXO分成两类，一类是以国内业务为主的CXO，一类是做全球业务的CXO，因为它们客群不同，对应的下游客户景气度也是分化的。

全球新药研发的景气度已经见底回升，海外CXO公司业绩也呈现出恢复的态势。国内以海外业务为主要来源的CXO公司，三季度询单量在增加，订单量有拐点出点，虽然三季报业绩可能还没有那么好的，但业绩底的趋势已经出现。

同时，这些标的的估值已经处于历史低水平，即使与普通制造业相比也并不贵，有望在行业上行周期中提供较大的业绩弹性。

所以，我们当前对以全球业务为主要来源的CXO公司保持较强的信心。

而做国内业务的CXO公司，它们面临的问题是国内新药研发景气度还没有回升，还在经历供给侧出清的过程，不管是订单还是业绩的底，都还没有见到。

《财商侠客行》：你在三季报中也提到了对中药的布局，为什么看好中药行业的投资机会？

谭冬寒：中药整个环境都在变好。

一方面，疫情之后，老百姓对健康的重视度在增加。

另外，疫情期间国家对中药的宣传以及中药品种在抗疫过程中发挥的作用，加深了老百姓对中药的认可，国家也非常愿意发展中医药产业，中药的政策环境也在变好。

同时，这几年一些中药新药陆续获批，虽然数量不多，但体现出中药已经在进化，一批中药成长是因为临床证据做得越来越充分，临床价值在变大。

中药整体环境在变好，一些中药企业做的事情也是在创造价值，把中药的价值变得越来越大，我认为其中会孕育出一些机会。

《财商侠客行》：除了CXO和中药，你当前还看好哪些子行业的机会？

谭冬寒：医疗服务我挺看好的。A股的口腔、眼科等公司，与公立医院存在差异化竞争，是医疗补充的领域，这些领域的发展逻辑没有变化，老百姓的需求也确实存在，我认为医疗服务产业会持续有发展。

医疗设备也很有机会。它跟很多中国的制造业类似，甚至比家电更超前，是有全球品牌的，能够发挥中国的工程师优势、制造业优势，把客户服务得很好，方案不断迭代进化。目前这个领域中国企业的份额占比还很低，只要中国企业攻克了相应的技术，这个产业持续升级，发挥出研发效率、生产效率、服务效率，也是有机会的。

《财商侠客行》：你在三季度也加大了港股的持仓比例，原因是什么？

谭冬寒：港股医药领域有两个特点。

第一，港股有A股没有的一些特定资产，比如创新药。我确实看好这些创新药公司未来在供给侧改革整合过程中的长期发展，愿意在港股买这些公司。

第二，港股市场有可能展示出很强的弹性，但要求比较苛刻，既要求中国的基本面好，又要求全球的流动性好，如果这两点要求都符合的话，港股会比A股和美股的弹性更大。

当然，大多数时候，如果这两点有其中一点不满足，还是不太行。

但是，在当前的估值下，多拿一些港股是有期权的。现在大家对明年经济预期不高，但保不齐政策在一些方向发力非常精准，取得很好的效果，一旦消费开始恢复，经济比大家预期的好，呈现出中国基本面好，美联储不再加息，如果明年通胀下去，又开始降息，那么港股就会呈现出很好的弹性。

医药长期投资逻辑仍在，当前不应该继续恐慌

《财商侠客行》：几年前大家认为医药行业是长坡厚雪的赛道，在经历一波下跌之后，大家的信心有所不足，在你看来，这个逻辑有没有发生变化？

谭冬寒：医药行业的长逻辑并没有发生变化。

医药的需求是内需，当然也有一些外需，比如CXO有外需，但处方药以及医药的终端产品制剂、器械，大部分还是内需需求，跟逆全球化关系不是那么大，比起很多制造业来讲，不是出口导向型产业，而是内需主导的产业。

内需上，它跟宏观经济的关联度是相对逆周期的，能够抗经济周期下行阶段的稳定需求，偏刚需需求。

历史上其它国家在经济增速下台阶的过程中，医药虽然也跟着下台阶，但整体来说还是能保持名义GDP两倍的增速，背后原因就是对医药的需求不断提高，升上去了就不会降下来。再没钱，可以不买可选消费品，但不能不看病。

此外，老龄化也是不可逆的，人口的预测是非常明确的，慢慢推演下去，未来十年会经历快速的老龄化阶段，它带来的医药需求也是相对明确的。

《财商侠客行》：近期市场对医药行业都存在困境反转的预期，你对医药行业的投资者有什么建议？

谭冬寒：我自己在这个位置一直在加大医药的投资，知行合一在做这件事。

在行业底部、预期非常差、估值非常便宜的时候，又来了行业负面的冲击，给到我们更低的位置。现在即使医药板块已经有一些反弹，其实也才刚刚修复了行业负面预期，整个板块还是处在估值比较低的位置。

我觉得这个位置至少不能继续恐慌。

风险提示

工银医药健康股票成立于2018年7月30日，谭冬寒自成立日起开始管理，A类份额2019年至2022年各年度业绩分别为71.64%、93.45%、4.51%、-20.88%，同期业绩基准分别为25.88%、39.19%、-10.43%、-15.83%，数据来源于基金定期报告或托管人复核数据。

投资观点仅供参考，具有时效性，不构成投资建议或收益承诺，也不代表产品未来具体配置方向。基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。

基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。

提及的工银医药健康基金为股票型基金，预期收益和风险水平高于混合型基金、债券型基金与货币市场基金；将投资港股通标的股票，需承担港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。

投资于权益类基金存在较大收益波动风险。投资者投资基金前应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等基金法律文件，在全面了解产品情况、费率结构、各销售渠道收费标准及听取销售机构适当性意见的基础上，选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资，基金投资需谨慎。

投资有风险，入市需谨慎

财商侠客行

仗剑走江湖，飒沓如流星

黄衫女侠|文

财商侠客行|出品

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