2023年第三季度,沪深300下跌3.98%,中证500下跌5.13%,创业板指下跌9.53%。本基金三季度下跌约3.1%,表现和基准接近。
本基金在三季度减仓了部分中游制造行业,加仓了现金流充沛的家电和食品行业。延续二季度以来的思路,重新审视主要因竞争格局和成本优势而做出的投资决策,更重视产品差异度在企业长期经营中重要性。短期看,这种调整思路似乎产生了一些成本——错失了近期表现最好的能源板块。没有持仓的原因是我们缺乏对商品供需及价格中枢的高置信度判断,而这个判断对定价至关重要。假设缺乏判断且在该板块有持仓,可能侥幸获益,但更可能在股价波动中亏损出局。
调整的思路代表着对一些经营特征的取舍,竞争格局和成本优势都是很重要的概念,是管理学解释企业成功的核心要素。凭什么投资人可以放松对这些特征的要求,而更看重现金流质量呢?一个常见的回答可能是,后者更接近投资的“本质”。问题没有就此终止,那么投资的本质,或者说好的投资机会的共性是什么呢?
上述问题稍作转化就成为了专业投资人试图作答的究极问题,即建立一个稳定的投资框架或者范式。这个框架或能从企业和市场的复杂表象中提炼出一些原子化的本质,如用以下特征描述资产和组合——质量、价值、成长。或能建立一个指导决策精炼的模型——神奇公式、景气、轮动。
描述不出这种本质或框架可能是让人苦恼的,思来想去只能找到一个共性——“低估”。而一旦知晓了“低估”的含义是市价相对内在价值的折价,而不是特定的估值指标如市盈率市净率,这个词就更加令人不满了。无论是受众还是投资人自己,可能都觉得这个概念太“复合”了,太不“原子”了。内在价值的评估涉及到竞争优势、商业模式、企业治理......绕了一圈又回到了繁多的特征本身。
还好天才哲学家道破了这种本质追求的荒谬——维特根斯坦论证道,没有一组属性是“游戏”这个概念的充要条件。类似的,或许也没有一组属性是“好的投资机会”的本质,它们有的只是一种密切的“家族相似性”。一组好的决策可能有重叠交错的相似之处,但其中任意两个可能截然不同。我们很难,也没有必要去提炼出一个恒定的本质。没有这个本质,我们也能辨识出它们。依靠不断的训练和实践,我们能发现那些不易分辨的相似之处。
一番唠叨,也让我们自己更加理解,为什么价值投资的理论部分寥寥数语,没有一个精巧的公式或推导。为什么大师们又总是教诲受众要翻石头,要积累,好像藏着掖着不告诉你答案。因为这就是一套运行在“粗糙地面”上的实践方法,它提供不了通达圣杯的捷径,更不是圣杯本身。
回到本季度幅度不大的调整,它不涉及风格或者偏好的变化。而是因为我们对企业竞争环境有了更全面的认识,同时也更清楚自身的局限性。不是某些特征更重要,更接近“本质”,只是对我们而言更不容易看错。