关注医药投资的读者，对于“集采”一定不陌生。

毋庸讳言，集采是让医药板块从19、20年的高点，一路走低到现在的主要原因之一。

集采所追求的“广覆盖”与企业的利润诉求，在绝大多数情况是相背离的。

正因如此，很多投资者紧紧盯着“集采”动向，盼着能有些风水草动，盼着能有转机。

这一期的小瑀宙慢思考的主题，就是聚焦国家医保局近日对外发布的《国家医疗保障局对十三届全国人大五次会议第4955号建议的答复》中，提及创新医疗器械暂豁免带量采购而引发的关注热点。

可能并不广为所知的是，我国已成为全世界第二大医疗器械市场，但在全球医疗器械50强名单中，还没有来自中国的企业，企业总体集中在中低端市场，创新医疗器械市场有很大缺口。而根据工信部发布的《医疗装备产业发展规划(2021-2025)》，到2025年，50强名单中，要出现6家至8家中国企业的身影。

任务难，但前景广阔。“医疗器械赛道步入黄金发展期”的呼声已有耳闻。

兴奋的点肯定不止在于创新医疗器械，大家更希望了解的是，为什么在这个领域有松动，而这会是医药板块的新信号吗？

本期专栏，自有解答。

「 田瑀的慢思考　」

医保局近期发布的《国家医疗保障局对十三届全国人大五次会议第4955号建议的答复》颇受关注，一时间相关点评繁花乱眼。

当然，医药板块被集采压制许久，所以一有松动，关于“创新医疗器械暂豁免带量采购，政策支持创新力度不断加大”的点评就很多。不过，我国人口众多，在医疗体系的大方向上给出的答案是广覆盖，集采就是这个选择下的产物。

过去几年如火如荼开展的集采中，动则下降百分之80%的产品价格屡见不鲜，很多大品种的市场规模大幅缩水，调整不可谓不快，就医人员享受到了切实的福利，而企业则面临了巨大的压力，这时政策设计层面的再平衡也是务实的表现，但广覆盖的大方向仍然不会改变，这是我国的国情决定的医疗保障基本方向。

《答复》指出，在集中带量采购过程中，医疗机构根据历史使用量，结合临床使用情况和医疗技术进步确定采购量。由于创新医疗器械临床使用尚未成熟、使用量暂时难以预估，尚难以实施带量方式。

在集中带量采购过程中，根据临床使用特征、市场竞争格局和中选企业数量等因素合理确定带量比例，在集中带量采购之外留出一定市场为创新产品开拓市场提供空间。

从答复的具体内容就可以看出，此次的调整具体针对的只是尚未成熟、使用量难以预估的产品，但一旦成熟之后仍将纳入集采范围。因此，从总比例上来说，医药创新留出了鼓励创新的空间；但就单品种而言，只要创新成功，最后大概率要纳入集采。

所以，这是在广覆盖的大目标下对于鼓励创新的一次再平衡。

其实医药行业一直是投资者关注度非常高的热门赛道，其中诞生了不少牛股，但近一年来的调整却显而易见。市场关于医药股、尤其是创新药的分歧不小。尤其国内创新药企业经过长期的发展已经进入了品种的收获期，但利润和收入却没有迎来爆发性增长。　

创新药虽然对于人类而言意义重大，但若不加以鼓励，纯粹从生意的角度看却并不划算。

首先，创新药是指治疗某种疾病的全新化合物，从数量接近于无穷的化合物中寻找可能有效的药物，这是一件耗时耗力却可能毫无结果的探索。

再加上即使找到可能有效的化合物，还要面临体外实验、动物实验、人体实验、以及投入巨大的一期、二期、三期临床试验，期间任何环节的失败都意味着药物研发的失败，这样的探索过程，即使有学习曲线的帮助，成功概率仍然很低，考虑到漫长的时间等待以及相对固定的单次试错成本，这门生意难免让人望而生畏。

因此创新药在任何地方想要发展，都需要巨额潜在回报的鼓励。

可是，站在医疗保障的角度就要权衡利弊，每个国家的医疗保障支出都是有限制的，在这样的约束下，更广泛的医疗保障覆盖和有限但更先进的药物供给，就成了需要选择的命题。不同国家选择各异，不同创新药企业的命运也各不相同。

不少投资者喜欢拿美国创新药企业做A股创新药投资的参考，但美国创新药企业之所以能够产生如此高回报能力，与美国“鼓励创新”的医疗保障体系不无关系。

比如，制度上给予了创新药极长的专利保护期和相对市场化的定价手段，这样一来，创新药企业的定价模型就能尽量卡在供需模型中利润最大化的位置，从而实现极高的投资回报率，继而鼓励企业承担高昂的研发成本和极低的成功率。

我国人口众多，医保体系的选择与美国并不相同，集采的价格谈判，医保目录对于创新药的划分都明确的表明，更广的医疗保障覆盖才是我国医疗保障考量的首要问题。

药物的定价机制也采取了竞争和谈判的相互补充的模式，其目的就是在企业能够有合理利润的前提下尽量降低医保负担。但更低的价格不会带来更低的研发成本或更低的研发失败风险，这就使得我国创新药企业的ROE水平无法达到美国创新药企业的水平。

另外从市场规模上来看，即使考虑到我国人口数量相比美国更加庞大，但定价机制的差异使得人口数量的几倍优势并不能弥补产品价格的差异。所以，以美国创新药企为蓝本展望我国的创新药企业可能并不合适，因为本质上就不是相同的生意。

再回到创新医疗器械暂豁免带量采购这件事，其实中间的关键词是一样的，广覆盖的大方向不会改变，但在这个大目标下会有对于鼓励创新微调与再平衡。

但这并不意味着医药行业不值得看了，任何行业的投资回报丰厚的本源都是物超所值。行业环境的变化固然会带来行业盈利能力上限的变化，但仍然有很多领域可以产生具有明确竞争优势的企业，在药品、器械价格体系通过集采在短时间内完成调整之后，行业规模的长期增长仍然可期，只要价格匹配仍然可以诞生优异的投资机会。

「 聪投的小追问　」

问：如果有着“最后大概率要纳入集采”的预期，是否创新医疗器械相关企业的积极性还是难以调动？该如何理解这中间鼓励创新的空间？

田瑀：这是一个摸着石头过河的过程，机制大概就是，如果创新不足就多鼓励一下，如果非常积极就会压缩一下，这就是我们所指的，在广覆盖的大前提下动态平衡的具体内涵。

问：对于创新药的瓶颈，我们已经聊了很多，那对于国内的企业，是否危中有机呢？

田瑀：在这样的大背景下，企业都要做出选择，最后是适者生存，肯定有一些企业要出局，有一些企业要调整，也肯定会有一些企业相对受益，这个就要具体研究了，市场整体预期悲观，对于医药行业投资而言并非坏事儿。

问：有这样一种观点，医药是一条长坡厚雪的赛道。请问在你看来头部的医药企业有着哪些共性特点呢？

田瑀：集采对于医药行业的影响，就是我们国家的医药市场，雪没有以前那么厚了，但横向对比仍然不薄。头部的医药企业基本上在研发上要有优势，要构建自己的壁垒。

问：我们看到你的前十大持仓中，整个医药板块的占比都非常小，请问有未来比较看好的细分领域吗？

田瑀：这个估值水平，我们觉得很多医药企业都值得关注，成人疫苗领域是我们相对更加看好的领域。