我们希望通过《认识你的固收基金经理》专栏，每一期带你认识一位兴证全球的固收基金经理，听听他们对宏观环境、对当下市场、对固收投资的理解。

随着“净值化”时代的来临，债券投资以基金的形式开始“飞入寻常百姓家”。然而，投资者对于固收投资、固收基金经理的投资方式等，理解仍然有限。

一直以来，在公募基金做债券投资，没有那么多“聚光灯”——鲜有大开大合的净值曲线，普通投资者配置也相对较少。

本期嘉宾

翟秀华

作为兴证全球基金固收部副总监，翟秀华管理的固收类资产规模超2000亿元，涵盖货币、债券，在债券投资中，她尊重常识、重视风险控制、擅长逆向思考、关注商业本质和债券本身的性质。在管产品中，兴全稳益定开债券荣膺2021年度济安金信“群英汇”五星基金明星奖、兴全祥泰定期开放债券荣膺2021年度济安金信“群英汇”五星基金明星奖。

在这一期专栏中，她对投资中的均值回归和非对称性谈了谈自己的理解。

过去的几年再次告诉我们一个简单的道理：未来是未知的，而市场是无序的。面对这种未知，即便是十分优秀的专业投资者，也很难以舒服的方式穿越。当然，拉长来看，大概率还是优秀的投资者能够带来真正的价值增长，只是这个过程可能会像漫长的黑夜一样难熬，十分考验人的心志。

作为基金的持有人，如果说学到了什么经验和教训，我想说的是这个世界是不对称的：净值涨跌的不对称，盈亏规模的不对称，最重要的是心理体验的不对称……这种非对称性是投资里隐含的小秘密。但是只有在市场底部的时候才会被提起。当市场较热时，大家都会被短期的涨幅迷花了眼睛，陷入在幸福的乐观中。

为了让这种不对称性更加直观，假设我们现在有两只风格迥异的基金，A和B，A偏好成长风格，追逐热点，弹性很大；B偏稳健风格，弹性较小。它们一起出生，一起经历市场的牛熊考验。

T年牛市，高弹性的A基金净值上涨了50%，从1变成1.5，而稳健派B仅上涨到1.2；可以合理推测，A基金一定收获了鲜花、掌声和规模，而B的管理人会略有压力，持有人可能也会感到不满意，但是B基金管理人还保持了相对稳健的风格。到T+1年，市场转熊，A和B分别回调50%和20%，两个基金净值却并不会回到1，分别0.75和0.96（简单的数学乘法）。 这就是净值的不对称性，尽管两年的涨跌幅一致，净值却并不会回到相同的起点。

假设我们来到T+2年，周期很快轮回，市场又开始上涨了，弹性大的基金再次上涨50%，而稳健的基金再次只上涨了20%，那么两只基金的净值又是多少呢？A：1.125和B：1.152。有点意外，弹性小的B在波动市场中反而跑的更好一些，但相差不大。然而，似乎是殊途同归，个中体验却大相径庭。

倘若某位投资者从发行之初开始持有A基金，相较于B基金持有人，他在过程中得到的多，失去也多，但这两类“多”也许无法相互抵消。诺贝尔经济学奖获得者、心理学家卡尼曼曾提出过前景理论（prospective theory）。这个理论有个重要观点：人会尽一切努力回避损失。同样价值的事物，失去它所带来的痛苦远比获得它所带来的快乐来得强烈。这是心理的不对称性，这种不对称会给A基金持有人带来更强烈的负面感受。

另一方面，从绝对金额上看，一只基金的规模也好，个人投资金额也好，往往在乐观的时候不断上涨，在疯狂的时候达到峰值。所以上涨过程中的基数往往是小的，基金净值的涨幅可能会超过实现的绝对收益金额；而回撤之前的基数则往往是大的，实现的绝对亏损金额也比较大。盈亏规模的不对称性，使净值的涨跌和金额的盈亏出现了很大的背离，基金的期末净值也许较期初更高，但持仓的绝对金额却缩水了，许多投资者都受困于此。

纯粹理论，未免过于枯燥。笔者觉得下面这张图更有说服力——

图中的ARKK是木头姐凯西·伍德的旗舰基金：方舟创新基金，木头姐是最近炙手可热的传奇投资人，在中国被称为“女版巴菲特”，而这只基金号称“只投资颠覆式创新”，净值弹性巨大；BRK-B是备受尊敬的伯克希尔哈撒韦B的简称。两种截然不同的投资风格在2014年到2022年年底这段时间里绘制了完全不同的曲线（也就是带给了投资者完全不同的体验），但是最终在货币宽松周期走向紧缩的时候，回归到一致。

注：SPX指标普500指数，数据期间：2014/11/4-2022/12/31。

或许有人说，那很好啊，ARKK最后没有跑输，期间又有可能带来大幅的超额收益，这个对投资者来说难道不是更好的选择么？确实，只是大多数人都无法获得这“可能大幅的超额收益”。如果我们加上规模的数字，这张图会更有意义。我们可以看到，上涨之前的ARKK规模不足20亿美元，在一年大涨之后规模增加到188亿（粗略计算约120亿的新增申购），最高规模达到210亿，而到22年底仅剩余76.7亿，为高点时期的三成规模，考虑到其连续两年合计跌幅高达70%，我们估算其中的净赎回是较少的，规模的缩水几乎都来自于净值的下跌（大约130亿）。除了最初19亿投资者外，几乎所有的新增申购资金或多或少都遭受到了巨大的损失，而这19亿投资者也一定感受到了从天堂跌落地狱的痛苦。而另外一边的BRK-B的投资者也会在某一段时间内感到落寞和失望，但是他们不会从天堂跌落到地狱，也不会经历7成亏损的悲痛，前提是他们耐住了寂寞和失望。

数据来源：WIND，国信证券研究所，2014/11/4-2022/12/31。

我们发现，在不断变化的市场趋势下，短期看没有绝对正确的投资策略，颠覆性创新投资和巴菲特式价值投资各有所长，各有所短；长期看似乎都会回归社会的平均回报率附近。但均值回归过程中无处不在的非对称性，也许给了我们一些原则上的启示：先涨50%再跌50%，净值却无法回到原点，甚至远远低于期初；由于情绪和资金总是在极度乐观时时达到峰值，因此上涨时的规模基数往往较小，而回撤时承担的绝对亏损金额较大……更遑论得失之间的强烈心理落差。

如果说均值回归法则是资本市场中的万有引力定律，是约翰博格曾说的“牛顿爵士对华尔街的报复”，那么过程中的非对称性也许就是普通投资者需要识破的谜题和考验。

在投资的路上，每个人心中都有着一个关于远方的梦想，只是到达的路径各不相同。所以，了解自己，是投资的开始；了解你的管理人则是投资的基础，匹配好二者才能维持一场能够长久而相对幸福的婚姻。

【彩蛋：我的债基投资】

 您平时买什么债券或者固收类产品？有什么投资建议或技巧分享给投资者？

一点点小小的谨慎，总是胜过大大的悔恨。我也曾经尝试过很多类型的投资，但是回过头去看，给我带来最多收益，让我持有最长，且拿着最为安心的产品绝不是那些曾经繁花锦簇的品种，反而是牛市里相对较慢，注重绝对回报的产品。

但对固收类产品来说，不同的产品类型其实是对应着财富管理的不同方面，譬如可投资期限，流动性的需求，增值的诉求还是保值的诉求……纯固收产品对我而言更多是作为现金管理的工具或者在等待机会的阶段性配置。从这个点出发，我会根据持有的期限进行选择，将持有一段时间的资金配置到流动性较好的开放式债基，将有明确用途且可能需要随时准备动用的资金放到货币基金。

投资我认为其实本质上是匹配个人的需求。对于普通投资者来说，如果风险偏好较低，不愿意承受大幅波动带来的心理和净值冲击，可以考虑稳健风格的“固收+”和固收类基金；如果风险偏好较高，可以承受波动，可以再增加一些权益类或者混合类配置。再次强调，所有好的投资前提都是知己且知彼，有时候耐得住寂寞，才能看得到彩虹。

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风险提示：奖项来源：济安金信，2021年度，兴全稳益、兴全祥泰时任基金经理均为翟秀华、王健共同管理。翟秀华管理/共同管理固收类产品规模超2000亿元（截至2023年中，基金定期报告数据），包括兴全汇享一年持有混合基金1,017,632,477.67元，与徐留明（2023/01/04至今）共同管理；兴全添利宝货币基金179,883,151,855.41元，与邓娟（2019/6/26至今）共同管理；兴全稳益定开债券发起式基金10,022,827,846.32元，与王健（2018/8/10至今）、石广翔（2022/12/07至今）共同管理；兴全祥泰定开债券发起式基金10,036,794,668.62元，与王健（2018/8/10至今）、石广翔（2022/12/07至今）共同管理；兴证全球恒利一年定开债券发起式基金3,091,986,293.62元，与邓娟（2022/02/28至今）。历史业绩不代表未来表现，基金非保本，投资需谨慎。翟秀华投研经历：2009年9月-2010年3月，就职于毕马威华振会计师事务所；2010年3月-2014年6月，就职于泰信基金管理有限公司，任交易总监助理；2014年7月至今，就职于兴证全球基金，历任研究员及基金经理助理、兴全稳泰基金、兴全天添益基金、兴全兴泰定期开放基金基金经理。现任兴全汇享基金、兴全添利宝基金、兴全稳益定期开放基金、兴全祥泰基金、兴证全球恒利一年定期开放基金、兴证全球兴裕基金基金经理。兴证全球基金承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资人应当认真阅读本基金基金合同、招募说明书等基金法律文件，了解本基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断本基金是否和投资人的风险承受能力相适应，自主判断基金的投资价值，自主做出投资决策，自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩或基金经理曾管理的其他组合的业绩不构成基金业绩表现的保证。过往业绩并不预示未来，基金收益有波动风险。基金投资须谨慎，请审慎选择。