一、债市回顾

近期关键词：债市抢跑，曲线平坦化下移。

上周央行维持支持性货币政策立场，开展14000亿元买断式逆回购和3000亿元国债净买入，呵护跨年流动性，权益市场表现偏弱，股债跷跷板效应明显，叠加市场一致性预期仍较强，年初机构配置力量有所支撑，债市加速“抢跑”，10年国债利率下破1.60%，30年国债利率接近1.85%。全周收益率走势来看，债市表现强势，长端和超长端再创年内新低，曲线整体平坦化下移。截至2025/1/3，1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率较上周五分别下行2BP、7BP、9BP、10BP至1.02%、1.34%、1.60%、1.85%。

具体看，上周一央行开展891亿元逆回购操作，实现小幅净回笼，年末降准预期大概率落空，资金价格仍偏高，21世纪经济报道2025年一季度三家政策性银行债券发行量预计高达2万亿元，同比增加近50%，利率债收益率普遍回调，短端弱势明显。上周二公布12月制造业PMI为50.1%，环比下降0.2个百分点，连续3个月处于扩张区间，央行逆回购净投放近千亿元呵护年末资金面，12月末央行公告12月开展了14000亿元买断式逆回购操作，以及国债净买入3000亿元，债市表现较强，10年国债利率接近1.68%。上周四跨年后资金面边际转松，12月财新制造业PMI回落至50.5%权益市场大幅下跌，股债跷跷板效应明显，叠加年初机构配债力量较强，债市加速“抢跑”，长端和超长端表现强势。上周五发改委召开“中国经济高质量发展成效”新闻发布会，提出今年宏观政策还有充足空间，可为实现目标提供有力支撑，以及央行仍较关注机构买债和利率风险，债市涨跌分化，中短端偏强，超长端弱势。

二、投资观点

利率债：

近期央行再度关注利率风险和机构买债行为，注重引导收益率曲线形态，但从央行操作与政策表述来看，当前央行仍坚持支持性的货币政策立场。当前以交易盘为代表的基金、以配置盘为代表的银行和保险都是年初买债的重要力量。年初债市维持利多大于利空的逻辑，叠加基本面维持温和修复态势，政府债发行处于低位等共同形成“债市开门红”的支撑。目前来看，市场一致性预期较强，机构抢配和往年学习效应下，债券需求或仍然维持旺盛，行情推动下或仍有下行惯性，但利率下行至这个点位，进一步下探的想象空间或也在逐渐压缩，后续关注阶段性止盈压力、地方债供给、宽信用修复和基本面边际变化、中美贸易摩擦影响等带来的或有扰动，再在组合当中做相应调整和应对。

信用债：

上周非金融信用债一级发行量回落，但到期量降幅更大，使得净增量转正，二级市场收益率在利率债收益率下行带动下也明显回落，尤其在基金需求的推动下，信用债收益率出现补降，信用利差收窄。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差回落至历史5-20%分位数区间。短期未有新增政策出台，宽货币预期仍在，同时年初配置需求相对较强的情况下，债券走势整体偏强。跨过年末，理财出表及规模在短期或出现回升，信用债需求或维持增长，同时如果未来降准落地，资金价格出现回落也会带动短端存单和中短期限高等级信用债收益率下行，信用利差或边际仍有压缩空间。对于负债端不稳定的机构，需要持续关注是否会有新增财政政策出台，同时理财估值整改如果严格执行，理财在债券配置端会再度回到中高等级和中短久期品种，对长期限和低等级品种可能会存在潜在的需求减弱的影响。

可转债：

上周权益市场波动较大，中证转债涨跌幅为-1.7%，下降明显，但降幅好于中证全指（-7.01%）。分平价看，超高平价券跌幅最多。从评级上看，高评级券跌幅最少。从规模上看，大规模券跌幅最少而小规模券跌幅最多。涨幅排名前30的可转债主要来自公用事业（6只）、机械设备（4只）；跌幅居前的30只可转债主要来自计算机（5只）、电子（4只）。展望后市，国内高频数据仍显示经济缓步修复，中美贸易摩擦背景下市场或持续消化潜在利空，业绩预告和退市新规影响下大盘风格有望占优。策略上，建议配置适当谨慎，风格偏好宽基及偏债相关标的，小仓位左侧增配低估错杀券。

三、上周行情回顾

数据来源：Wind，截至2025.1.3。

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