从长周期角度来看，DCF模型的不同参数在不同阶段都会产生很大变化。例如，在景气度投资时代，如新能源较好的时期，市场对未来两三年的现金流给予高溢价。技术投资是基于未来几期现金流，在乐观背景下进行长期化，可以给予静态市盈率很高的估值。例如，如果大家对一个煤矿的预期是它可以开采30年，那么基于这30年的自由现金流折现，如果折现后的估值很便宜，那么计算出的估值空间就很大。

还有一种情况则是过去DCF模型分子是流入企业的现金，在过去一年多的时间里，大部分投资者认为流入企业的现金流与自身无关，而更加关注这些现金流中有多少能够作为股息分配给股东。因此，高股息的股票和高分红率的公司获得了更高的估值。DCF模型实际上并没有包含股息率这一参数。理论上，分红与否不影响企业价值，但在极端悲观的情绪下，市场更关注企业是否将现金流分配给股东。这种市场对DCF模型认知的变化，背后的深层次原因是对短期基本面的疲弱和对长期问题的担忧。在这种背景下，自下而上的投资者面临着较大的挑战。我们对软件行业的投资，在2023年三季度已经观察到基本面的走弱，但根据以往经验，这种状态不会持续很长时间。然而，这次从2023年三季度至今延续一年多基本面走弱的趋势，这是我此前从未经历过的。

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