大家周日晚上好，12月以来，有很多和“1”相关的里程碑事件，比如，10年国债下破2%，来到“1时代”；比如，30年国债上周一度也下破2%，半只脚迈入了“1时代”；又比如，本周五的2年期国债，一级新发的加权利率来到了1.06%，甚至快要离开“1时代”了。
这周，我们从分析货币基金开始，解释一下，为何我们认为，明年上半年，会有批量的货币基金，7日年化收益率跌破1%，刷新低利率时代的定义。并且，从这个展开去，聊聊其他大类资产的情况。
老规矩，我们结合招银理财的大类资产周报，《高息资产难觅，红利，还是红利！》。有意思的是，招银本周的几篇推送，都是我们准备聊的内容，包括这篇《十年国债利率1.0时代，买什么》。
其推荐产品的指数等级，和我们想表达的也类似，我们今天重点聊，蓝色框框里的四类资产。
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本周要讨论的热点，一共六个，分别是：
第一 ，货基，为何明年上半年收益跌破1%？
第二，保险，9月开始降费后，保险销售情况如何？
第三，红利，为何从“要不要配”变为了“不得不配”？
第四，海外，为何判断，QDII额度会进一步快速收紧？
第五，A股，为什么“理财自建估值整改”，有利于A股？
第六，黄金，央想象中买的还多？
绝对都是干货，欢迎大家收藏、转发。
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第一 ，货基，为何明年上半年收益跌破1%？
我最近在写一篇年度展望，叫《金融行业2025年十大猜想》，其中的一条，就是预测：
明年上半年，有一批货币基金，7日年化收益率，将陆续跌破1%，来到0.9%，甚至0.8%的时代。
这里帮大家解释两个逻辑。
一方面，这个判断，是基于最基础的数学假设。
我们知道，货币基金持有的资产，平均剩余期限不能超过180天，其中，2000亿以上的重要货币基金，不能超过90天，5000以上的巨无霸货币基金，不能超过60天。
AAA的银行同业存单，是货基最主要的持仓，到目前为止，存单处于期限倒挂的局面——3个月以内的存单收益率在1.7%以上，1年期的已经在1.7%以内了，期限倒挂意味着，市场预计，跨过年后，存单收益率会进一步下行。
下行到多少呢？市场的政策利率，也就是央妈的OMO，现在是1.5%，而从债券的定价看，市场已经预期，短期内至少降息20bps，那么，也就是说，预计明年上半年，OMO在1.3%，按照一定的利差，AAA存单会到1.4-1.5%的水平。
大家记住，这就是货币基金，能买到的主力资产的收益率水平，1.4-1.5%。
另一方面，这个判断，针对的，是那些中高费率的货基。
在一轮ETF降费潮之后，中国的ETF市场，发生了一个很黑色幽默的事情，权益类的ETF，综合费率，降到了20bps，但是，大家知道，最大的两个场内货币基金，综合费率是多少吗？分别是64bps、69bps。
场内货币ETF的综合费率，竟然是权益ETF的3倍以上。
这个情况，同样发生在，场外的宝宝类货币基金身上——大量的货币基金，由于较高的销售服务费，综合费率，在60bps，也就是0.6%以上。
那么，结合一下。
当一个货币基金，能买到的资产，收益率在1.4-.1.5%左右，而费率在0.6%以上，请问，费后收益率是多少？是不是要跌破1%？
有人会说，那不买存单，买收益率更高的信用债呢？不好意思，现在信用利差基本没有。
也有人会说，那加杠杆呢？不好意思，融资成本和资产之间，本来就没什么价差可言了，杠杆套息策略，目前几乎是失效的。
这就是明年上半年，大家会看到的局面：一批中高费率的货币基金，7日年化收益率，降先后跌破1%。
这也是我们后续几乎所有配置建议的出发点：
在空前的低利率时代，在无风险利率骤降的时代，建议增配风险资产。
于此同时，我们判断，针对基金销售服务费的降费潮，会加速到来。
第二，保险，9月开始降费后，保险销售情况如何？
三季度以来，保险的预定利率，也就是保险产品的报价，加速下调。
其中，9月1日起，新备案的普通型保险产品的预定利率上限调整为2.5%，下调0.5%；
10月1日起，分红险上限为2.0%，万能险上限为1.5%，分别下调0.5%。
大家记住，上面说的1.5%、2.0%、2.5%，就是保险公司，在不考虑任何运营、营销成本的情况下，最低的资金，或者说负债端成本。
那么，降费后，保险，卖得如何？
我帮大家梳理了一下数据。
8月，是降费前的最后一个月，可以明显看到降费前集中出单的情况。8月单月，5家上市险企人身险保费收入，合计同比增长46.5%，增速较上月提升37.8%。
9月，这是普通寿险降费到2.5%的第一个月，增速明显下滑。同比增速下降到了6.9%，较上月下滑39.6%。
10月，这是分红险、万能险也一起下调的第一个月，保费增速开始转负。为下降1.2%，较上月进一步下滑8.1%。
11月，也就是上个月，算是进入新常态的第一个月。同比增长0.48%，实现转正。
从结论来看。
8月，销售抢跑；
9月，受到第一波冲击；
10月，受到最严重冲击；
11月，开始进入费率新常态，市场重新接受新定价的保险产品。
而这，也是大家能看到的，12月开始，保险开始抢配红利和超长债的逻辑——因为又有钱了，11月开始，保险的保费增速，从负增长，又慢慢回到了正增长。
第三，红利，为何从“要不要配”变为了“不得不配”？
好了，我们在上面，埋了两个伏笔。
其一，是以货币基金为代表，明年的无风险利率，接近甚至跌破1%；
其二，是保险，其资金成本，目前在1.5-2.5%之间，考虑到，目前银保渠道的销售，依然以2.5%的普通寿险和2%的分红险为主，可以明确的是，即使不考虑运营成本和营销成本，保险目前的资金端成本，不会低于2%，而考虑到综合成本后，寿险公司的实际成本，预计不会低于2.5%，也就是说，保险公司，必须找到2.5%以上综合回报的资产，才是可持续的局面。
这时候，上周，有一个很有意思的现象。
12月11日，保险买入成交30年等超长国债，合计198.79亿，考虑到现券交易都是T+1，也就是这里的200亿买入，都是按10号的收益率成交，当日最高收益率还在2.11%；
12月12日，数据显示，保险对超长国债的买入金额，骤降到了2.29亿，而11日的收益率区间，在2.05-2.06%。
这2.29亿的买盘数量之低，短期来看是罕见的——在上上周，保险曾三天增配超长债超500亿，所以，可以看到，随着超长债逐渐接近2%，保险的买入意愿，逐步下降。
这里的逻辑就在于，一旦超长债收益率低于2%，那么对保险来说，就是明确的资产负债倒挂了——拿着2%以上成本的钱，买着2%不到的资产，理论上，短期看，买一笔，亏一笔。
所以，对于保险而言，在债券收益率一波猛降之后，只有两个选择，留给他们。
其一，是必须根据之前监管提到的方案，负债成本与市场的资产价格挂钩，尽快继续下调预定利率，否则，按目前的债券收益率水平，已经不支持保险按2-2.5%的预定利率，从市场里拉钱了。
其二，是必须增配债券以外的其他风险资产，比如，红利类的高股息资产，这就是逻辑的变化：
在资产端收益率快速下降，但负债成本具有粘性（因为存款还没降，甚至到了年底，很多中小银行开始提高存款报价了）的区间，保险不得不增配，包括红利在内的风险资产。
这是我们在中长期维度内，看好红利板块，非常自信且自洽的一条逻辑。
可以看看招银的这篇，《十年国债利率1.0时代，买什么？》，有一系列投资红利的进一步的量化分析，也给了一系列，产品端的解决方案。
第四，海外，为何判断，QDII额度会进一步收紧？
先说是不是，再说为什么。
打开软件，拉一下上周的限购、暂停申购的公告，你会发现，仅仅在上周，就有包括全市场最大的标普500基金（博时的）产品在内的，10多只QDII基金，宣布进一步缩小限购额度，或者直接暂停申购。
可以看大马哈老师这篇整理的情况，《QDII基金最新限额和ETF溢价情况》。
随着标普500和纳指100连续刷新历史新高，散户的追加申购，当然是QDII额度持续变少的重要原因，光是小小的表韭全球，上周一次发车，就带动了千万级别的追加，那么，全市场的情况，可想而知。
但是，另外一点，更值得关注的是：
我们判断，保险、理财在内的机构投资者，预计也会加快抢占QDII额度。
早在去年年底，我在12月30日写的《读完保险一哥24年展望的一些启发》中，就给大家引用过，泰康保险在内的险资的年度投资策略：
段总提到，保险有两类核心资产。
一是超长期资产（比如30年国债等等）。
二是权益组合，这里他提到了两块，一块是高股息（这就是为什么明年红利策略、价值风格依然值得被看好的原因之一），另一块就是标题里提到的“地域的分散化配置”。
什么是地域的分散化配置？
实际，就是投资海外的QDII基金这些，段总不好意思讲的太明白，我们帮他解释一下。
大家可以看看，如果你今年年初，跟着保险，重仓这三个板块，会是什么收益水平。
30年国债，目前为止，全年收益在20%左右；
中证红利，目前为止，全年收益在11%左右；
港股通央企红利，目前为止，全年收益在26%左右；
美股，目前为止，全年收益在20%以上。
所以，你可以理解，险资今年的股价表现，为何如此炸裂了吧。
回过头说，我们认为，保险和理财，对QDII的配置，是趋势性的。地区分散的配置主线，不会发生变化。
大家光看招银理财，就能看到，本周，其推了两个全球+的产品，下图。
理财产品增配海外，一方面，其自己有QDII额度，另一方面，它还能通过配置QDII基金，“占用”基金公司的额度。对大家的个人投资来说，我们的意见也是具有延续性的：
增配风险资产，在风险资产内部，尽可能地区分散，把握目前的额度机会，可以自己投指数；求稳的，可以跟投组合，也可以直接买理财的产品，其中，理财产品可申购的额度，目前会更加宽裕一点。
第五，A股，为什么“理财自建估值整改”，有利于A股？
招银本周推送了一篇，《理财资金入市，招银理财在行动》。
坦率说，阻碍我们社会资金入市的掣肘，有很多，其中，关键的一条便是：
我们居民端的无风险利率太高了。
而国内居民实际的无风险利率的锚，其实就是固收理财产品。
所以，对于“理财自建估值的整改”，说实话，我是支持的，因为，我深知，当老百姓认为，还有稳稳的3%以上的理财产品的时候，其进入资本市场，或进入其他风险资产的意愿，是会大打折扣的。
回到我们年初的观点：
“今年，最大的机会，是居民无风险利率的下调；
今年，最大的风险，是居民无风险利率下调的不够快。”
而理财自建估值，我们打开其“稳一点是为了老百姓好”的幌子，其本质，和之前的贴息存款、高息同业活期存款、特殊化的保险协议存款，等等一样，都是阻碍居民实际无风险利率下行的掣肘。
所以，如果站在宏观的角度，站在整体资本市场的角度看，我们应该支持做出的这一行动。
第六，黄金，央想象中买的还多？
本周的最后一块，我们聊聊黄金。
招银本周的资产观点中，把黄金提高，逻辑是，“降息周期”+“地缘因素”。
黄金的大牛市，从去年开始，或者从大毛冲突开始，最底层的逻辑，就变成了——去美元化。
也就是说，因为全球动荡，叠加美国的货币超发，财政不严明，导致全球投资者开始对美元美债，有了不信任感，希望在美元以外，寻求其他的等价物。
美国自己也深知这一点，所以特朗普之前还发文，“要求金砖国家放弃创造新货币或支持美元替代品的任何计划，否则，XXXX”。
那句话怎么说来着，人越是缺什么，才会越想强调什么。
目前看，有两类资产，是大家公认的，比较好的美元替代品。
一是btb，这也算是明牌了，包括前几天，澳大利亚的养老金，开始配置期货了。
二是黄金，这里，最大的动力，当然是各国央妈的积极购金。
对于咱们央妈的购金，给大家补充一个视角，本周天风发的《黄金的牛市没有结束》。
里面的核心观点是：
从国家层面看，央妈资产负债表里，增配黄金，只是国家增加黄金储备的一部分，从（国内黄金生产+黄金进口-黄金总消费）来看，这两年，国内的黄金，一直有未被观测到的隐含库存，比如今年，就高到400吨以上。
黄金话说，咱们买的黄金，比央妈账上显示的，还多很多。
所以，整体，我们和招银的观点类似。
对黄金而言，择时很难，用配置的心态，长期持有吧。
就聊这么多。
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