【复盘摘要】

    回顾上周的市场，虽临近跨月但资金整体保持宽松，叠加超长债一级发行结果较好，债市情绪回暖，收益率震荡下行，超长表现相对更强。具体来看，周初MLF等价缩量续作，资金整体宽松，债市情绪较好，收益率普遍下行。但随着期货新高后回落，止盈情绪浓厚，现券小幅调整。周中股市有所波动，债市情绪转暖，叠加地方债一级发行结果较好，收益率继续下行，配置盘再度发力参与，超长表现稳健。后半周情绪略有分化，配置和止盈互现，地方债大量发行，但整体结果较好，一级表现稳定，带动二级持续走强，超长配置交易情绪延续。展望后续，持续关注股市走势、地方债供给和发行情况，以及PMI等数据对债市的影响。

【上周债市】

1、11月PMI数据出炉

    中国11月官方制造业PMI 50.3，预期50.2，前值50.1，环比回升0.2，季节性为0，景气度延续回升。制造业和非制造业分裂，中国10月非制造业PMI 50，前值50.2，服务业表现正常，建筑业较弱。通缩反复，价格信号仍弱。

    市场普遍认为PMI回升是抢出口的体现，实际上虽然PMI出口订单回升0.8，但PMI出口订单对当月出口的指示性一直都比较差。当月生产回升更有可能是海外进口商抢进口，提前下达新订单，并把已有的订单转移到现在进行生产，生产商准备生产要先增加采购，采购转化为生产环节的需求，因此需求回升比生产更快。生产可能在下月仍有回升，但在手订单已经下降，这种生产回升的持续性存在不确定性。

客观来说，目前制造业回暖，内部经济循环通畅，符合当下的经济体感。

2、 资金面

    MLF移到每月25日续作后，每月月初资金面基本均衡偏松，15日-25日资金面摩擦较大，25日到月末资金面宽松。

【债市展望】

    本周值得关注：12月6日美国非农数据。

    展望后续市场行情，同业活期存款降息超预期，利率迅速走陡，长端破2%后再下行一小段止盈，止盈行情过后会进入政治局会议时间。资金面方面，月初央行开始收资金，预计整体均衡。基本面方面，PMI显示经济大概率由外需拉动，而外需中期预期不好，对长端扰动或比较有限。其他方面，同业活期存款降息被市场视为与禁止手工补息同样程度的利好，叠加年末配置力量较强，市场在学习效应下快速对这一事件做出定价，利率已经迅速走陡。   

    同业活期存款降息到利率逻辑有三：1）利差层面，也是即将定价结束甚至短期超涨的层面，现金产品抢配存单→存单利率下降→短端利率下行带动长端下行；2）流动性层面，非银配债压力增加，信用债收益率/非银资金利率下行带动利率债下行。展望后续，预计12月政治局会议和中央经济工作会议将至，债市走向还需等待政策面进一步明朗。

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