一、债市回顾

近期关键词：跨月资金平稳，债市震荡走强。

临近月末，地方债迎来集中发行，央行加码呵护之下资金面维持平稳宽松，支撑债市偏强表现，叠加权益市场上行动能逐渐趋弱、市场“抢跑”交易降准落地和跨年配置行情、地方债供给压力整体可控。上周周内债市震荡走强，10年国债利率下破近20年来新低水平，长端、超长端表现强势，曲线再度平坦化下移。

具体看，上周一MLF平价缩量续作，以对冲上周政府债大额净缴款，叠加逆回购呵护，资金面整体平稳，债市抢跑交易降准落地，长端、超长端表现强势。上周二，虽临近月末但资金面维持合理充裕，特朗普再提加征关税，股市走弱、债市“抢跑”后回调，主要期限利率债走弱，短端弱势明显。上周三，公开市场转为净回笼，未对资金面形成扰动。消息面影响之下，主要期限利率债表现分化。上周四，公开市场继续净回笼，但无碍资金面平稳宽松，供给集中放量形成的扰动较为可控，债市再度走强，10年国债利率突破前低。上周五，央行公告11月开展8000亿元买断式逆回购操作，规模较上月增加3000亿元，国债净买入2000亿元，规模与上月持平，货币政策加码支持之下，资金面跨月无忧。上周全周来看，1Y、5Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五变动+1.9、-4.3、-6.3、-6.3BP至1.37%、1.66%、2.02%、2.2%，曲线走平。

二、投资观点

利率债：

债市再度牛平的动能主要源于当前资金面维持平稳偏宽状态、基本面修复仍待进一步确认，叠加临近年末配置盘提前发力、机构抢跑交易降准落地，地方债供给压力逐渐释放。此外，将非银同业活期存款利率纳入自律管理，规范非银同业定期存款提前支取的定价行为；银行应在协议中加入“利率调整兜底条款”，确保协议存续期间，银行存款挂牌利率或存款利率内部授权上限等的调整，能及时体现在按协议发生的实际存款业务中。两项协议也推动了资金、存单利率下行，结构性资产荒行情再现。后期值得关注的是，11月PMI数据显示供需两端均有回升，中小型企业景气度改善，市场预期继续向好；年末财政支出往往将提速，本轮地方债发行主要用于置换地方存量隐性债务，若资金使用节奏有所加快，对资金面和债市的影响则相对有限，但仍需关注地方债发行和财政支出错位带来的扰动；12月即将召开的政治局会议和中央经济工作会议，或将形成新的政策预期和指引，进而或也将影响风险偏好和债市走势。短期年内“资产荒”逻辑或难快速逆转，但当前位置已然接近前低，进一步下行空间或有限，追涨需保有一些审慎。

信用债：

上周各品种各等级各期限信用债收益率较上周普遍下行，其中以AA-城投债表现更为明显；信用利差走势分化，短久期有所走阔，中长久期整体收窄，其中中长久期低等级城投债信用利差明显下行。期限利差下行为主，AA(2)城投债4Y/3Y和5Y/3Y期限利差下行超过10bp；等级利差上行、下行均有，趋势并不明显，城投债AA-/AAA利差收窄幅度相对较大。从历史分位数来看，目前长久期信用类资产收益率处于2019年历史相对低位，但信用利差还有一定空间。在前期市场担忧的不确定因素落地、央行平稳资金面预期之下资金面相对平稳的背景下，信用债处于相对修复的时间阶段。对于负债端稳定的机构可以择机进行配置，对于负债端波动较大的产品，考虑到年末部分机构止盈诉求可能走高，信用利差的下行未必顺畅或小有震荡，未来信用利差回归前期低点或仍需要债市整体预期的进一步变化带动信用债增量资金入场。

可转债：

万得全A在11月29日收于5122.20点，月涨幅1.34%，中证转债收于408.45点，月涨幅2.43%。从成交量来看，权益市场交投热度略有下滑，转债成交额基本维持在700-900亿区间。上周中证转债涨跌幅为1.50%，收复前两周跌幅，涨幅稍少于中证全指（2.10%），但中证全指并没有收复前两周跌幅（前两周分别跌4%、2.1%）。近期转债表现较抗跌，短期权益市场震荡，但中长期向上空间仍在，随着转债信用风险逐渐出清，转债市场整体较低的估值下，未来具有较大估值提升空间，策略上建议以大盘偏债转债为底如银行、公用事业等行业转债，辅以部分双低及偏股转债。仍建议重点关注转债下修等促转股机会，保持多头思维。

三、上周行情回顾

数据来源：Wind，截至2024.11.29。

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