展望11、12月，我们预计债市可能较难以形成单边行情，政策组合拳和经济数据边际改善对利率形成上行压力，“弱现实”遇上配置需求，又会有利于利率下行。债券市场利率可能走出“倒U型”形态，但是考虑到目前的政策力度和机构配置需求，利率的上行和下行的幅度大概率都较为有限。信用债方面，可关注中高等级偏短久期等流动性较好品种；城投债方面，受益于化债政策，可进行适度挖掘，关注中短端高票息品种。
10月债市整体维持震荡，长端利率先下后上，呈现V型走势。9月底政策组合拳密集推出，利率大幅上行，随着9月物价、外贸和金融数据的陆续公布，显示宏观经济修复基础仍需进一步巩固，叠加资金面均衡宽松，债市收益率震荡下行。进入中下旬，9月经济数据有所反弹，市场对于增量财政政策预期进一步升温，以及股债“跷跷板”效应和资金面边际收敛，多重因素对债市情绪有所压制，利率转为震荡上行。全月来看，1年期国债收益率上行6BP至1.43%，5年期国债收益率下行4BP至1.79%，10年期国债收益率基本持平于2.15%，20年国债收益率下行1BP至2.35%，30年国债收益率下行2BP至2.34%。
信用债方面，10月非金融企业信用债一级发行量9311亿元，较上月的10646亿元下降13%，净融资额由上月的-884亿元升至1610亿元；二级市场方面，信用债收益率跟随利率走势先下后上，短久期高等级信用债修复程度更大；利差方面，10月信用利差先压缩而后走扩，长端表现不及短端，期限利差整体走扩。
从基本面来看，三季度GDP实际同比4.6%，较二季度小幅回落，主要是7-8月形成拖累，而9月经济数据出现反弹。9月工业增加值同比增长5.4%，较上月回升0.9%；9月社零同比增长3.2%，较上月上升1.1%；9月基建投资明显改善，制造业投资小幅回升，地产投资低位企稳。10月高频数据显示，工业生产边际改善，地产销售环比修复。高炉、涤纶长丝和石油沥青装置开工率较9月末有所上行，螺纹钢、玻璃和水泥价格均为环比回升。房地产市场呈现出止跌回稳的积极势头，10月新房成交面积环比大幅高增，同比降幅收窄，二手房销售面积也呈现明显改善，成交量增长从一线城市向更多城市扩大，随着政策效应持续释放，房地产市场有望延续向好态势。
金融数据方面，9月社融信贷总体平稳，M2增速低位回升。9月新增社融3.76万亿元，同比少增3692亿元，好于季节性水平，其中政府债券是主要拉动项。9月新增信贷1.59万亿元，同比少增7200亿元，仍低于季节性，居民短贷和中长贷均为同比少增，企业短贷和中长贷有所走弱，票据冲量特征延续，指向实体融资需求偏弱。9月M1同比-7.4%，较前值进一步回落；M2同比回升至6.8%，主因在于权益市场有所回暖，理财资金向存款回流等。
流动性方面，10月央行累计进行49758亿元逆回购投放，当月共有49953亿元逆回购到期，本月公开市场操作净回笼195亿元。16日MLF到期7890亿元，25日MLF投放7000亿元，本月MLF平价缩量续做。临近月末，10月23-31日的逆回购投放量均超2000亿元，央行有意呵护资金面平稳跨月。10月31日，央行公告10月开展了5000亿元买断式逆回购操作，以及净买入国债2000亿元。10月上旬，跨季结束以及政府债供给压力不大，资金面边际转松；中下旬，新一轮特殊再融资债启动发行，MLF平价缩量续做，叠加税期扰动，资金利率有所抬升；月末财政集中投放以及央行买断式逆回购工具落地，资金平稳跨月无虞。
从基本面来看，一揽子增量政策密集出台下，宏观经济呈现供给修复超预期、内需企稳向好的格局，10月制造业PMI上升至50.1%，时隔五个月重返扩张区间，生产景气水平与市场需求均出现改善。今年前三季度经济增速稳中略缓，一季度GDP同比增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%，在增量政策加码发力和落地显效之下，经济运行或已走过年内的阶段性低点，四季度经济回稳可期。
财政政策方面，10月12日，财政部新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。财政政策“四箭齐发”，通过新一轮债务置换、为金融体系注入流动性、稳定房地产市场、加大民生支持力度等举措，助力稳增长、扩内需、化风险，尽管会议尚未公布具体的增量规模，但积极的财政政策基调依然清晰。
财政部指出“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，这项即将实施的政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。“中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款”。对应观察到新一轮特殊再融资债发行开启，今年10月发行规模超2000亿元。此外，财政部强调，我们还有其他政策工具也正在研究中，“比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。后续需关注11月4日-8日的全国人大常委会对增量财政政策规模及节奏的定调，将影响整体市场情绪和风险偏好，关注年内整体政府债供给情形。
地产政策方面，10月17日，住房城乡建设部会同财政部、自然资源部、人民银行、金融监管总局等五部门，介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况。相关政策包括：通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造；“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿；允许政策性银行、商业银行向有条件的企业发放贷款，收购房企存量土地；支持地方用好专项债收购存量商品房用作保障性住房等。如果相关措施能够执行落实，将有助于改善房地产市场供求关系，推动金融-财政-房地产的正向循环，促进房地产市场止跌回稳。
货币政策方面，央行买断式逆回购工具落地，货币政策工具箱进一步丰富，流动性投放工具期限由短至长包括7天逆回购、投放中短期流动性的买断式逆回购、1年期MLF、投放长期流动性的国债买入和降准，流动性管理的精细化水平也将进一步提升，为经济增长动能的修复提供一个有利的货币金融环境。
资金面方面，11月有1.45万亿元的MLF到期规模，再叠加或有的财政增发和政府债供给压力，流动性或面临一定的缺口，资金分层或有所延续，预估央行将通过质押式逆回购、买断式逆回购、国债买入、降准等多种工具配合来熨平资金面波动，保持流动性合理充裕。
相比前三个季度，四季度的债市基本面或将会更加复杂。一方面，尽管经济内生增长动能仍然偏弱，但是随着9月底以来的一系列政策组合拳，表明了高层对稳增长和稳预期高度重视，从9月经济数据和高频数据看，宏观经济边际改善，10月PMI重回荣枯线，随着政策组合拳的逐步推出和落地实施，经济增长的尾部风险有所降低。同时，不断推出的政策力度可能与市场预期存在差异，预期差的存在也会带来债券市场的波动。另一方面，当前在流动性环境整体友好的情况下，当“强预期”充分定价后，“弱现实”可能推动利率重回下行通道，尤其是年底保险和银行通常需要为明年进行布局，配置力量会有所增强。此外，风险资产的情况也需要考虑，权益等资产表现的回暖，会提升市场的风险偏好，带来资金在不同市场中的配置，资管机构的负债管理难度可能阶段性上升，这会加大债券市场的波动。
根据上述宏观及市场展望，11、12月的债市预计可能难以形成单边行情，政策组合拳和经济数据边际改善对利率形成上行压力，“弱现实”遇上配置需求，又会有利于利率下行。债券市场利率可能走出“倒U型”形态，但是考虑到目前的政策力度和机构配置需求，利率的上行和下行的幅度大概率都较为有限。
信用债方面，需要关注流动性环境的变化，当前机构情绪与负债端仍不稳，信用方面可关注中高等级偏短久期等流动性较好品种；城投债方面，受益于化债政策，可进行适度挖掘，关注中短端高票息品种。
债市重要指数回顾
数据来源：Wind，截至2014.01.01-2024.10.31。市场有风险，投资需谨慎。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。
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资料来源：
[1] http://www.scio.gov.cn/live/2024/34941/tw/
数据来源：Wind，2024.11.11
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