陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

在2024年3季度，沃伦巴菲特执掌下的伯克希尔哈撒韦公司，其现金储备比例达到了阶段性高点。根据披露的三季报，该公司持有的现金及等价物总额达到3,252亿美元，占到总资产的28.3%。

相比之下，这个最新的比值远远高于之前的水平：在之前的2021、2022、2023年，这个比值平均只有14.8%。有鉴于此，一些投资者对美股在之后的走势感到担忧。那么，以巴菲特为代表的价值投资者究竟是如何选择现金仓位的？这种方法又和常见的现金仓位选择方法有何不同？

在通常的投资方法中，人们往往认为，现金仓位可以有效降低投资组合的市值波动，从而达到降低风险的目的。比如，当市场下跌了10%的时候，一个拥有30%现金仓位的投资组合，会只下跌7%，从而达到规避市场波动的目的。打开金融学的教科书，如此论述比比皆是。

但是，对于长期投资来说，这种现金管理思路其实犯了一个错误：它把市场波动当成了风险。也就是说，与其说这种现金管理思路规避了投资组合的风险，不如说它实际上规避的是投资组合的波动。而重要的是，市值波动虽然看起来很可怕，但是它并不等于风险。

如果说投资组合的波动等同于风险，那么美国股市在1987年可谓风险巨大：从1987年10月14日到10月19日，标普500指数在短短4个交易日里，从314.52点下跌到224.84点，仅仅4个交易日累计跌幅达到28.5%。但是，巨大的市场波动并不等同于风险，标普500指数在经历了如此巨幅波动以后持续上涨，在后来的十几年里走出了美股历史上最大的牛市之一。

有鉴于此，在《投资最重要的事》一书中，霍华德马克斯反复提示：（在没有短期杠杆的情况下）投资组合的波动并不等于风险。投资组合的波动越小，也许会让不成熟的投资者感到心理上更大的宽慰，但是对长期赚钱却是一点帮助都没有。

在进行了二十年、三十年、甚至更长时间的投资以后，账面上的最终数字是你唯一会关注的因素。回首往事，你甚至会想不起来曾经自己在一个月里赔掉了20%、乃至更多的市值（就像你现在想不起来小学时候哪次考试不及格一样）：尽管这种短期波动在当时看起来非常可怕。

所以，从现金仓位的选择来说，如果我们把“提高现金仓位可以有效降低市值波动”作为选择现金仓位的原则，我们就会犯下过于在意组合波动、忘记增加长期价值的错误。那么，如果投资组合的波动不应当是管理现金仓位高低的目标，价值投资者又应当如何选择现金仓位呢？

简单来说，价值投资者选择现金仓位的理由应当只有一条：现金类资产比其它资产更有价值。我们应该忘记现金的市值不会波动、公开交易的证券市值会波动这个因素，而是单纯从价值的角度，来考虑现金和其它资产之间的相对价值关系，从而做出取舍。

那么，如何比较现金和其它资产、比如股票之间的相对价值高低呢？我们需要把它们纳入同一种考量体系。举例来说，当现金的回报率为2%时，它其实就是一个RoE（净资产回报率）为2%、PB（市净率）为1倍、PE（市盈率）为50倍、分红率为100%、股息率为2%、同时每年利润不增长也不下跌的股票。

如此从价值、而不是从市值波动的角度思考现金，我们就很容易对比现金和其它资产之间的相对价值了。在上述的计算中，现金的PE为50倍、利润不增长、但是分红比例很高，如果同时股票的PE为8倍、同时利润还有一定增长、不过分红比例只有1/3，那么基本上我们可以确定，我们不需要任何现金仓位。而如果同时房地产的PE（房价除以净租金收入、也就是租金减去其它税费和房屋折旧后所得的收入）在70倍，那么现金相对房地产还是有其相对价值的。

回到上述巴菲特的例子，在2024年3季度末，美联储的联邦基金利率目标区间在4.75%到5%，对应20倍PE。10年期美国国债收益率则在4%左右，对应25倍PE。而在同一时刻，根据Choice金融终端的数据，巴菲特主要减持的苹果公司的市盈率则达到34倍，美国银行的市盈率则达到12倍。

显然，在面对市盈率20到25倍、利润绝不会下滑的现金资产时，巴菲特对市盈率12到34倍、利润可能发生波动的股票，说出了“不”、或者至少是一定程度上的“不”（他仍然留下了不少股票仓位）。这种通过价值比较选择现金仓位的方法，比起试图捕捉和管理那虚无缥缈的市值波动，无疑要简单、轻松得多，同时也更加有效。

制心一处，无事不办。对于投资来说，既然长期的回报完全来自价值增长，那么在考虑如何选择现金仓位时，我们就应该完全从价值比较的角度出发，在现金有相对价值时选择现金、没有相对价值时放弃现金，而不应当考虑现金没有市值波动这个因素。如此，我们就可以在长期投资中不被市场波动困扰，取得最优秀的价值增长，从而获得最佳的投资回报。