一、今年以来金价走势复盘
今年以来，金价一路高歌猛进，3月以来持续创出历史新高后，近期开启震荡回调，简单复盘年初以来金价走势大致可以分为如下阶段：
（1）1-2月震荡，3月初步上涨并突破历史新高：2023年12月FOMC会议上，联储释放了2024年将降息的信号，宽松交易继续推进，但受制于1-2月美国经济数据超预期强势，因此年初金价走势承压，而2月底美国各类经济数据稍有放缓后（尽管仍然强势），金价回暖，并在3月初顺利突破历史新高，技术面释放积极信号，并开始快速上涨。
（2）4月上涨行情延续：3月FOMC会议联储鸽派进一步推动金价行情延续，且4月初伊朗-以色列地缘冲突激化、亚洲资金流入等因素带动金价进一步上涨至接近2400美元/盎司左右。但随着4月中旬伊以问题淡化以及部分获利盘止盈兑现，金价回调。
（3）5月先涨后跌：5月初开始美国PMI、非农均低于预期，CPI顺利下行缓解了市场的再通胀焦虑，叠加FOMC会议鹰派程度不及预期，5月中上旬金价重启上涨，但由于前期金价回调时间偏短，因此金价在前高位置再度回落，5月下旬在2300美元/盎司左右位置持续横盘震荡。
（4）6月金价延续震荡局面：6月7日受到中国央行5月黄金储备暂停增长以及美国5月非农大超预期两大利空因素叠加影响，金价当日大幅下跌，而后迎来美国5月CPI数据低于预期的利好，但同时FOMC会议点阵图和鲍威尔新闻发布会又相对偏鹰，因此金价仍然处于震荡阶段中。图表1：2024年上半年金价走势复盘
数据来源：Wind、东北证券。
二、今年金价为何超预期强势？
从过往经验看，本轮金价上涨似乎有些“违背”宏观直觉，与实际利率、其他大类资产走势时常有所不符。例如在4月，由于非农、通胀等数据均超预期，4月降息预期整体降温，从相关大类资产走势来看，美债利率从4.2%上行至4.5%，美股则承压下行，比特币价格震荡下行，而金价仍然逆势上行。从整体上涨幅度来看，金价从2月中旬至今已上涨约20%，从金价历史上看，也属于不俗的涨幅。
图表2：金价上涨与其他大类资产走势时常有所不符，尤其是4月
数据来源：Wind、东北证券。
首先中东局势恶化的避险情绪有所升温，推动金价持续上涨。4月1日伊朗驻叙利亚领事馆遭到以色列空袭，造成7人遇难多人伤亡；4月上旬美媒频繁预警伊朗对以色列报复性袭击的可能性，因此4月上旬市场对中东局势恶化的避险情绪有所升温，推动金价持续上涨，同样地，油价也表现较为强势。不过随着伊以问题后续逐渐淡化，地缘买盘也逐渐弱化。
另一方面金价超预期上涨或也受资金面的影响，尤其是中国资金的参与度提升。从海外资金的态度来看，3月做多动力较强，但4月相对乏力。一方面，COMEX投机净多头在2024年3月初一次性快速上升，从14.2万张上升到20.2万张，但后续4月净多头仓位基本保持稳定在20万张左右，即意味着海外做多的动能有限。
图表3：Comex非商业净多头持仓3月初快速上行，4月持平
数据来源：Wind、东北证券。
与此同时，中国资金的参与度明显提升。目前全球主流的黄金交易市场主要是伦敦金市场（LBMA市场）、COMEX期货交易市场、以及国内的沪金市场。LBMA市场是第一大市场，日均成交额在800亿美元左右，3-5月提升至900-1000亿美元，Comex是第二大市场，过往日均成交额约400-500亿美元左右，3月一次性提升至720亿美元，而后4-5月回落至660亿；沪金市场是第三大市场，以往成交额只有100亿美元左右，而在3/4月连续放大至200/400亿美元（且需要考虑到沪金每日交易时间要短于外盘），在全球黄金交易市场中的影响力明显提升，或构成金价波动中的很大一部分来源。
图表4：沪金市场3、4月日均成交量快速放大
数据来源：Wind、东北证券。
另外从ETF流入情况也可以看出4月亚洲黄金ETF明显流入（绿色柱体），而相反地欧美黄金ETF则是在流出（蓝色柱体）。
图表5：4月亚洲黄金ETF流入，欧美为流出
数据来源：Wind、东北证券。
因此，降息预期升温、海外资金做多是金价3月初步上涨的推动力，但后续地缘局势恶化以及尤其中国资金参与度提升可能是金价4月超预期上涨并保持强势的重要线索之一。
三、央行购金对金价到底有多大影响？
在去美元化背景下，美元外储占比下降，央行延续购金提升黄金外储规模，对于金价支撑较强。但短期看央行购金对金价上涨可能没有那么充分的解释力。首先从中国央行官方披露的黄金储备变动规模来看，2023Q4开始，央行购金量已经边际有所放缓，2024年3/4月则继续边际减少至5.0/1.9万盎司，和金价变动并不同向，对短期3-4月金价上涨解释力有限（反而更像是金价的高低会影响央行的短期购金节奏）。再从IMF口径统计的全球黄金储备月度增量看，3-4月也没有出现异常的放大。
图表6：中国央行3、4月购金已经在边际放缓
数据来源：Wind、东北证券。
那么央行购金短期对金价一种更可能的影响方式在于：由于央行购金为黄金投资提供了强有力的背书，随着金价突破新高，央行购金行为持续发酵，也吸引了大量资金跟随入场，成为国内资金做多的关键驱动要素。因此，当6月7日中国央行宣布5月黄金储备未进一步提升时，金价快速大跌，反映的就是部分“跟着央行买黄金”的投机资金离场。
四、如何看待后续央行购金行为？
首先，预计中国央行未购金更可能是暂缓，而非中止。从本质上看，在当前逆全球化和地缘紧张的世界中，官方储备的多元化趋势不可逆，而目前中国3.5万亿官方储备中仅约5%为黄金储备，在全球整体排名中相对靠后，剩余大部分仍属于美元资产，因此未来看央行购金仍有较大扩张空间。假如后续金价再有一定回调，或能够在高位维持，央行有望入场恢复购买。
图表7：中国黄金储备占官方储备比例只有约5%，在全球排名相对靠后
数据来源：Wind、东北证券。
其次，金价短期可能会回归于更纯粹的降息博弈。中国央行暂缓购金或一定程度上弱化国内盘面的活跃度，短期看，金价可能回归更纯粹的降息博弈。而在目前，美联储对待降息的态度谨慎，而当未来降息的确定性逐渐显现时，海外资金的买盘预计将重新成为下一阶段金价的关键驱动力，有望带动金价突破前高。
目前美国经济的状况表现为就业缓慢放缓+通胀粘性，而在通胀风险和就业风险相对平衡的状况下，目前联储的整体态度是high for longer，即在预备降息的同时，耐心等待更多数据验证。对于美联储而言，降息需要的条件有两个：1）一是劳动力市场显著放缓；2）二是通胀保持下行趋势，直到给予联储充足的信心。从目前情形来看，劳动力显著放缓目前相对较难达到，更可能的是随着通胀下行，联储态度逐渐软化。
图表8：不同的经济情形对应不同的金价走势推演
数据来源：Wind、东北证券。
因此在去美元化背景下，央行延续购金提升黄金外储规模，对于金价支撑较强。展望后续，积极关注美联储的降息进程，如果美国劳动力市场降温以及通胀的回落，紧缩交易松动，降息预期升温将推升金价，叠加信用货币贬值以及全球地缘局势不确定性的影响，金价有望迎来长牛；而在金价上涨时，黄金股业绩具备更大弹性。
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$华夏中证细分有色金属产业主题ETF发起式联接C(OTCFUND|016708)$
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