年初以来，整体利率尤其是长端、超长端走出了波澜壮阔的牛市，在这个过程中，投资所面临的挑战还是比较多的。面对市场存在的一些困难，可能不在于牛市或熊市，更多在于具体细节和策略的不同。今天结合投资实践中的思考，和大家做简单汇报，主要分为三部分，一是债市面临的新环境，二是新环境下的利率债投研思考，三是市场展望。

第一， 债市面临的新环境。开年以来，市场有两个方面的现象：

债市新现象一：低利率。开年以来，10年国债收益率一度下探30%，30年国债更是表现犀利，从2.8%逐渐下到2.4%，出现了40BP的下行。此外，利差水平持续压缩，30Y-10Y国债的利差水平仅16BP，无论是横向，还是纵向对比，这一利差水平都到了极低水平。

分析长端利率持续下行的表现，原因主要来自供需两端的矛盾。需求端，权益市场年初以来波动较大，市场整体风险偏好较低，固收类产品获得比较好的规模增长，也创造了较大的潜在需求。机构行为上，银行、保险、券商、基金各自都有比较强的诉求，拉久期或是性价比较高的选择。尤其对于30年国债而言，在年初有比较好的票息收入，资本利得也有较大的空间。去年随着30年国债期货的推出，30年国债的流动性得到明显提升，而30年国债发行量逐步增大后，活跃度也得到大幅提升。但与巨大的需求相比，供给端整体显现出不足的状态。尤其是今年一季度以来，政府债的供给处于季节性偏慢的状态。因此，供需两端的矛盾共同导致了低利率现象的出现。

债市新现象二：高波动。在低利率环境下，市场波动明显加大，从近3日10年国债单日波动表现来看，超过3BP的占比从年初的3%大幅度增加到近期的23%，整体波动性与前两年相比有非常大的抬升。

从债券资产获利的几个方式看，首先是票息，当前信用利差、期限利差、等级利差、品种利差等各类利差都压缩到历史上较为极端位置。因此，债券票息策略呈现出失效状态。在整个动能转换的时间里，利差水平难以有效回升，整个资产荒格局预计将会持续。由于地产、城投领域整体的融资需求处于下降状态，去资产或是持续的状态。因此，票息策略可能在一段时间内呈现失效的状态。

其次，对于杠杆方面，自去年八九月份以来，资金池始终处于严格的管控状态，杠杆策略随着利差压缩也出现较为失效的状态。当前整个市场的杠杆处于较中性状态，并不是很火热。

在两种策略失效以后，包括中小行、保险、公募基金等各类机构，都倾向于将拉长久期作为统一的选择。当债券收益率到达历史低位后，整体配置利率会越来越少。在这样的情况下，大家的同向性与一致性非常强。在市场预期和信息面出现一些波动时，自然会呈现出同进同出的现象。在低利率环境下，市场波动加大是我们必然要面对的情形。

第二，新环境下的利率债投研思考。

开年以来债市的下行表现，对传统的投资框架带来一定挑战。举例来说，前些年整个地产周期会带动整个经济周期的变化，债券收益率相应也会每三到四年出现周期运行，规律比较明显，在投资过程当中应对起来也相对会更容易。现在，基本面的变化随着地产逻辑的改变，逐渐成为一个慢变量和长变量。这些变量对于短期的波动或者投资的指导性在降低。现在一些新的通胀特点，市场对于短期的变化并不敏感，金融数据等前瞻性指标的指导意义也出现一定程度的下降。

相反，对于短期市场的走势，市场资金需求、机构行为的变化会成为重要的阶段性主导力量。如年初以来各类机构的收益压力、排名压力等，可能导致在基本面的数据没有发生较大变化的情况下，债券利率还是走出了一波较为凌厉的行情。从数据上看，农商行、保险今年以来在二级市场的月度净买入规模较往年有明显提升。银行端对于债券的配置处于不断上升状态。

针对目前各类利率收益较低，并且因各种原因导致市场波动加大的情况下，我们对利率赛道的相关投资也在不断完善和思考。对于公募基金而言，组合的回撤控制对于投资端而言还是有非常大的要求，我们没有办法忽略高波动。如何把握波动中的机会？我们有以下几个方面的一些思考或尝试。

首先，对于整个组合的期限和结构的构造，我们希望做得更精细化。我们针对哑铃型和子弹型的数据也进行一些测算。在当下低利率环境下，一些细节的把握和更精细化的研究，对于组合与整体获利能够提供较好的帮助。

二是，投资应对之久期管理。高波动状态下如何做久期管理？我们在实践上有几个方面：第一，在整个基本面扎实分析和研究的基础上，不断提高个人和整个团队对于交易的要求。打造交易属性较强的风格，这也是我们团队这几年一直在努力的事情。具体落地方面，其一，时刻把握阶段性市场交易逻辑和主线，尤其今年以来，可能几天的交易逻辑就会发生变化，并且变化幅度也比较大，如此对于团队整体要求非常高。我们会以更高频率来讨论和应对市场变化，通过团队研讨来做好整个组合久期的调整。在此之前，我们也会充分做好整体预案的应对。其二，对于交易情绪的把握，我们的团队会以更专注的心态面对市场。由于债券交易时间比较长，我们可能全天大部分时间处于半封闭状态，在交易时间尽量少被外界干扰，才能够更高效地把握交易情绪。其三，我们也逐渐增加量化模型对于投资的指导。目前整个团队根据不同的产品特征做了不同的模型构造，经过一段时间使用，整体效率还不错。我们希望通过以上方法，能够在高波动情况下做出比较好的行情把握。

三是，投资应对之流动性管理，积极做好组合的流动性风险管理。

四是，注重负债结构管理，合理安排杠杆水平。对于公募产品而言，由于每个产品负债端的特点不一样，从而决定了其流动性管理方法也会有较大区别。因此，我们会根据不同产品的属性来做好资金方面的安排，只有在资金相对稳定之后，才能让策略比较好地实现落地。

第三，市场展望。

对于债券也好，利率也好，在现在时点多关注一些宏观叙事的变化，能更加清楚地把握投资方向。由于经济转型跟利率趋势的相关性较高，我们可以借鉴主流经济体的转型过程来思考。当经济体的增长驱动由资本驱动向科技驱动转型时，技术这类生产要素的需求会显著提高，而对于资本的渴求程度会因此降低，体现为技术费用不断走高，但是资本的价格——利率会进入下行阶段。以美国和日本为例，经济结构转型后，经济中核心产业从重资本型转型到了高科技型，在很大程度上造成了利率的趋势下行。国内市场，处于新旧动能切换过程中，旧动能降速，新动能尚在培育。制造业供需缺口或压制核心商品通胀。经济数据或延续波浪式运行。 

从长期角度看，债务周期、地产周期、人口周期等共同指向利率下行的趋势。我们可能正在经历一轮新的大周期，整体很难看空利率。利率表现可能在节奏和小周期上会有波动，但是大趋势和方向仍处于下行状态。在实际整体利率比较高的状态下，名义利率或有较大的下降空间。随着市场越来越偏向交易的风格，降息时间和具体幅度可能影响节奏，但不影响方向，所以投资上更重要或者现实的问题在于，伴随预期不断起起落落，如何去把握过程中的机会更为重要。

短期而言，市场仍处于偏多的环境，处于欠配逻辑下资产荒的持续状态。对于现在平坦曲线而言，中短端品种的机会较为明显，同时我们也观察到市场已经在酝酿一些新的变化。同时，还要注意供给风险，这是短周期里面对于资产荒的最大风险。由于整个一季度的季节性偏弱，二季度要小心应对供给风险，在供给出来之前，需要密切关注政策的发力和配合程度。现在市场处于博弈状态，预期变化很快，我们很难确定未来会如何走，更多要通过交易思路去感受市场变化，通过更加专注地交易应对，把握一些短周期的变化，规避相应的风险。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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