既想获得市场平均的收益，又想争取更多收益，怎么办？近两年来，兼具被动型产品和主动型产品优势的指数增强型基金受到越来越多投资者的关注。

普通指数基金主要是复制指数构建投资组合，而指数增强基金则在复制的基础上，进行一定的偏离，试图获取比指数更好的收益表现。

指数增强基金是如何做到“增强”的？不同类型的投资者应该如何挑选指数增强基金？我们邀请到了兴证全球基金指增产品的管理团队成员之一张晓峰，为投资者答疑解惑。

张晓峰

兴全中证800六个月持有期指数增强基金基金经理

（共同管理）

指数增强基金是如何“增强”的？

提问：与普通指数基金被动跟踪指数相比，指数增强基金一般是如何做到“增强”的？

张晓峰：指数增强基金的“增强”，就是通过主动管理，力求做到比所跟踪的指数表现更好，即比指数涨得多一些，或跌得少一点。一般情况下，权益类指数增强基金，增强的方法主要包括主动增强和量化增强两种，两种方式各有优缺点。

主动增强，是基于基金经理的主观判断，对上市公司进行基本面研究，通过调整指数成分股权重，或者在合同允许范围内增配部分非指数成分股，来获取增强效果。与模型不同，人可以处理非结构化数据，对基本面可能有更深的理解，但不足之处在于容易受到非理性情绪左右。

量化增强，则是基于数据驱动，从数据中挖掘市场规律，建立模型，力图通过模型输出的结果获取超额收益。量化投资具有相对客观、不过于依赖主观判断的优势，但也有其不足，一方面，选股模型基于历史数据，容易出现“过拟合”（指复杂模型完美拟合历史事件样本，结果模型缺乏预测未来事件的能力）的问题；另一方面，模型因子的有效性也会随市场环境而改变。

以兴全中证800六个月持有期指数增强基金为例，我们采取主动与量化相结合的策略来增强，力图综合量化和主动投资各自的优点，比传统主动多一点量化，比纯量化多一点主动。

具体如何操作？在量化方面，我们会基于价值投资的视角，精选一些具有合理商业逻辑的量化因子用于初步筛选；在主动方面，我们基于对个股基本面的研究，对初筛结果进行进一步的优化。

与此同时，由于我们所管理的是一只指数增强基金，我们也会在行业配置方面尽量保持中性，控制与基准指数的偏离。

提问：除了这两种普遍性的增强方式之外，你还会通过哪些策略来获取超额收益？ 

张晓峰：我们主要采取低风险套利策略。指数成份股会产生大量的低风险套利机会，比如可转债折价套利、可转债替代策略、可转债发行配售、定向增发、大宗交易、换股吸收合并、要约收购等。通过积极把握这类相对收益较为明确的低风险套利机会，将积少成多，为组合积累一定的超额收益。

此外，在主动投资方面，我们也会积极参与一些按概率能够取得正收益的非成份股低风险套利机会，比如网下新股、定增等，长期看也能取得较好效果。

事实上，从我们的经验看，聚光灯下的公司未必能从中轻松赚钱，反倒是一些灯火阑珊处的公司值得好好挖掘，这也是主动投资的优势所在。

投资者如何选择指数增强产品？

张晓峰：总体上，相比沪深300、中证500，我们认为中证800这个指数覆盖更全面。中证800指数涵盖了沪深300指数和中证500指数的成分股，囊括沪深两市大、中盘股票，完全覆盖28个申万一级行业，涵盖近70%的A股总市值。中证800指数的风格也较为均衡，兼具成长与价值属性。

从投资的角度来看，中证800指数样本数量大，可选的增强标的更多，更加有利于通过个股选择发现机会，实践证明个股选择是国内指数增强产品最重要的超额收益来源。

比如，有不少具备成长属性的沪深300成分股在入选沪深300指数之前往往是中证500成分股，随着市值逐渐增长，最终入选沪深300。中证800指数增强基金，可以通过在一只股票还是中证500成分股的阶段提前布局，更好地赚取公司成长的钱。

再比如，中证500指数的成分股中也有一些沪深300指数的“堕落天使”，或因基本面短期冲击、或因市场偏好改变而离开沪深300进入中证500。中证800指数增强基金，可以通过对这类股票的深入研究，争取在这些股票重新进入沪深300的过程中赚取alpha收益。

提问：有投资者可能会问，中证800指数由沪深300指数和中证500指数的成分股构成，持有一只中证800指数增强基金，与持有一只沪深300指数增强和一只中证500指数增强的基金组合相比，有何区别？

张晓峰：事实上，指数增强产品普遍受到行业、个股权重偏离度的约束。一只沪深300指数增强和一只中证500指数增强的基金组合，两只基金需要各自满足沪深300指数增强、中证500指数增强的约束条件，实质是两套约束条件。而中证800指数增强仅需要满足自身的一套约束条件，显然，更少的约束条件下，基金经理的管理空间更大，操作也会更加灵活。

由于中证800指数同时有沪深300指数和中证500指数的成分股，以中证800指数为跟踪标的的基金，基金经理在投资中可以在沪深300指数和中证500指数的成分股之间进行战术性资产配置倾斜，比单一指数更为灵活。比如，如果基金经理认为在中证500指数部分的把握更大，可以适度将权重或偏离度向中证500指数成分股倾斜，有望获得更好收益，反之也可以向沪深300指数的成分股倾斜。

所有的指数都适合定投吗？

 提问：巴菲特曾经说过：“通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的业余投资者往往能够战胜大部分专业投资者。”很多投资者会选择指数产品进行定投，不同类型的指数产品，例如宽基指数、行业指数，分别有何特点、适合哪些投资者进行定投？

张晓峰：对大部分投资者而言，定投可能是一种比较好的投资策略，但定投本身没有魔法，并不能保证“微笑曲线”的出现。要想实现“微笑曲线”，需要底层资产具备均值回归的特征，并非所有资产都具备这一特征。

那么什么样的资产更可能具有均值回归的特性呢？长期看，我们认为，主流的宽基指数代表国民经济整体水平，分散程度更高，因此其均值回归特性也更强。对于没有太多时间研究投资产品的“懒人”，或者是研究能力有所欠缺的投资者，可能选择宽基指数进行定投是个更省心的选择。

像行业指数，可能更加适合研究能力较强、能够准确判断行业生命周期曲线的投资者去定投。处于不同生命周期阶段的行业，有适合定投的，也有不适合定投的。

比如，处于成长期的行业，商业模式逐渐跑通，规模效应也会逐渐体现，有望为股东持续创造价值，理论上比较适合定投。并且，考虑到其成长属性，股价通常面临较大的波动性，通过定投平均化成本，不失为一种合理的策略。

处于成熟期的行业，其景气波动高度依赖于宏观经济，虽然很难重现高速增长，但宏观周期下的均值回归属性较强，因此也较为适合定投，但需要指出的是，定投这类行业指数的投资者，可能不应对收益抱有太高预期。

而处于幼稚期的行业，需要验证商业模式，存在夭折的可能性，未必适合定投。处于衰退期的行业，公司要么“躺平”，要么布局转型，但都具有风险，定投的意义或许不大。

提问：为什么会有不具备均值回归特征的资产？投资中我们如何运用均值回归这一思想？

张晓峰：虽然均值回归思想在大多数情况下都是有效的，尤其是当宽基指数处于极端分位数时，基本都对应着大的拐点，但还是需要指出其无效的情况。

其一，我们所用的“估值”（尤其是PE市盈率指标）大部分情况下都是基于历史数据计算的，对于未来的变化缺乏反映。虽然可以考虑基于市场预期计算动态估值，比如动态市盈率指标使用了未来每股收益预测值，但考虑到预测误差以及乐观偏向，实际效果未必能有多少改善。

其二，指数并非一成不变的。比如沪深300指数，由于IPO、再融资以及涨跌导致市值变化，每半年都会有10-30个成分股被替换。随着时间的推移，指数的构成可能会发生翻天覆地的变化。显然，不断变化的成分股构成会导致指数估值的“合理”中枢也随之变化，但“估值分位数”则是隐含了至少在一定时期内指数合理估值中枢不变的假设，该假设是否合理仍值得探讨。其三，指数估值计算与指数内部权重的差异。通常指数估值都是用所谓“整体法”计算的，比如PE就是用总市值除以总盈利。但类似沪深300之类规模指数通常用基于自由流通比例的方法进行加权，这使得个股权重尽量接近市场可自由流通的市值，这样会使“整体法”计算的估值和指数组合实际持仓产生一定偏差。

当然，“均值回归”类方法最严重的问题还是“感恩节火鸡”悖论。“感恩节火鸡”悖论指的是，一个农场里有一群火鸡，农场主每天11点来给它们喂食。火鸡中的一名科学家观察这个现象，观察了很久都没有例外。于是它也发现了自己宇宙中的伟大定律：“每天上午十一点，就有食物降临。”它在感恩节早晨向其他火鸡公布了这个定律，但这天上午十一点食物不仅没有降临，农场主进来把它们都捉去杀了。

均值回归本质上来说是一种统计现象，是一个纯粹经验性质的方法论，无法从理性角度论证其必然性。作为认知能力有限的人类，我们如何更合理使用这一工具？

其一，基于“第一性原理”，加强深入研究，努力触及事物本质，而不仅仅停留于数据驱动阶段。其二，把“均值回归”看成一个在特定场景下的条件分布，在投资决策时尽可能分析影响估值条件分布的变量，比如人口、经济发展阶段等，并尝试根据条件变量的变化对分布予以修正。最后一点，也是最简便易行的，就是为自己留足安全边际。

$兴全中证800六个月持有指数A(OTCFUND|010673)$

$兴全中证800六个月持有指数C(OTCFUND|010674)$

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风险提示：张晓峰从业经历：2011年4月至今，就职于兴证全球基金，历任研究员，2021年5月24日起至今任兴全中证800六个月持有指数增强基金基金经理(共同管理)。本文为投资者教育资料，仅用于为投资者提供丰富的、多角度的投资者教育素材，非营销材料，亦非对某只证券或证券市场所做的推荐、介绍或预测。本文内容不应被依赖视作预测、研究或投资建议，也不应该被视为购买、出售任何证券或采用任何投资策略的建议。投资须谨慎。本公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资者投资于本公司基金时应认真阅读相关基金合同、招募说明书等文件，根据自身的风险评级选择相应风险等级的基金产品。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金收益具有波动性，过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成基金业绩表现的保证，基金投资有风险，请审慎选择。