1月USDA报告超预期下调美豆单产，导致产量和期末库存下调，隔夜美盘快速拉升。我们理解本次报告实质是对美豆本年度供应端的利多出尽，1月报告具有定产意义的认知决定后续交易将以新的美豆中枢作为基准，短期交易线索依然落在南美丰产兑现情况。未来几周阿根廷大豆逐步进入关键生长期，降雨形势继续对CBOT大豆形成扰动。同时巴西卖压逐步释放，基准情形下，CNF报价预计会出现回落，但下跌幅度相较去年可能有限。在国内2月与3月船期基本完成采购的背景下，油厂前期的采购成本限制了5月豆粕价格下方边界，依据买船数量加权CNF价格测算的底部区间预计在2500-2600元/吨，但价格组成结构存在不确定性，若未来基差走强将给予盘面更多下跌空间，反之反是。
风险提示：阿根廷减产超预期；特朗普关税政策超预期；国内大豆到港政策变化超预期等。
1月USDA报告下调单产至50.7蒲/英亩（前值51.7），产量下调至43.66亿蒲（前值44.61亿蒲），在保持其他项目预估基本不变的情况下，期末库存由4.7亿蒲下调至3.8亿蒲。季度库存报告显示截至12月，美豆库存31亿蒲，低于市场预期，同比增长1亿蒲。此次报告未对阿根廷和巴西产量预估做出调整，符合市场预期。综合来看，报告对美豆单产的调整超市场预期，引致隔夜美盘快速拉升至1030美分附近。
我们对本次报告如此大幅度下调单产仍然保有一些疑问。50.7蒲/英亩的单产仅较2023/24年度提高0.1蒲/英亩，然而，两个年度美豆生长环境可谓大相径庭。2023年美国中西部在6月至8月经历了明显的干旱天气，彼时CBOT大豆从5月底1150美分上涨至1470美分附近。2024年市场共识是北美生长季风调雨顺，表达在盘面上体现为CBOT大豆流畅地从5月底1230美分跌至1000美分下方。此外，两个年度美豆优良率的表现也呈现较大差异，2024年的优良率表现显著好于2023年，这些都暗示今年美豆单产理论上应当显著高于去年水平。
无论如何，市场对1月报告具有定产意义的认知决定了后续交易将以此次报告带来的指引作为新的基准情形，美豆期末库存的边际下调使得CBOT大豆中枢小幅抬升。就美豆自身而言，3.8亿蒲的期末库存在过去二十年里排名第6位，仍然处于中性偏宽松的水平。从总量上看，尽管美豆供应较12月预估下调260万吨，但G3国家2024/25年度供应仍然同比增长2570万吨，此次报告并没有改变全球大豆供应宽松的基调。我们理解1月报告更多意味着美豆本年度供应端交易的利多出尽，市场会迅速计价此次报告带来的边际利多。后续交易短期仍然以南美丰产兑现作为核心线索展开，报告后美豆中枢的小幅抬升事实上也为后续南美丰产兑现时打开了更加充分的下方空间。
Conab最新数据显示，截至1月5日，巴伊亚州与马托格罗索州开启大豆收割工作。去年10月下旬以来，雨季的如期到来为巴西中部和北部地区提供了充沛的降雨支持，包括马托格罗索州、巴伊亚州、戈亚斯州以及米纳斯吉拉斯州在内的主产州大豆生长颇为顺利，这些州大约覆盖8000-8500万吨产量，预计基本能够兑现。唯一需要注意的是充沛的降雨是否会阻碍收割顺利开展以及可能对大豆后期生长的影响，但整体来看，上述地区丰产形势逐渐明朗。
略有产量担忧的区域在巴西南部，包括南马托格罗索州中南部、帕拉纳州、南里奥格兰德州等区域。过去几周帕拉纳州、南里奥格兰德州降雨持续偏少。最新预报显示未来两周帕拉纳州与南里奥格兰德州周度有望获得15-65毫米的阵雨，最高气温预计不会超过30℃，土壤墒情预计得到一定程度改善。帕拉纳州在11月至12月期间获得了充分降雨，同时气温也并不算高，一定程度上抵消了近期少雨带来的不利影响。然而南里奥格兰德州从10月以来的降雨一直处于历年同期较低水平，使得该州土壤墒情持续恶化。该州覆盖大约2000万吨产量，因播种较晚，目前大豆仍然处于生长期，对降雨敏感度较高，仍然需要关注未来一个月该州降雨形势的变化。
与南里奥格兰德州类似，阿根廷核心产区12月以来持续少雨天气，最高气温来到32℃-37℃，大豆优良率连续4周下滑，引发市场对阿根廷5200吨产量兑现的担忧。然而中期预报显示1月下旬后降雨有望回归，限制多头入场意愿。市场在短期少雨与中期降雨回归中博弈，导致此前CBOT大豆在990-1010美分区间震荡。1月中旬至2月是阿根廷大豆关键生长期，此前少雨天气引发盘面上涨更多是市场对这类恶劣天气可能给产量带来损失的提前反应，如果1月下旬后降雨能够如期回归，CBOT大豆仍然有回调压力。相反，若实际降雨仍然看不到改善，在特朗普上任之前，CBOT大豆有望持续获得支撑。但正如前文指出，总量视角下，2500多万吨的供应增长仍然在很大程度上限制了CBOT大豆年内反弹高度。
国内豆粕基本面无显著变化，短期巴西卖压逐步显现引致CNF报价小幅回落，周内豆粕有所回调。我们注意到两个事实，一是当前巴西2月至5月船期CNF报价相对2024年而言略微偏高，后续卖压刺激下预计仍有下降空间。但与2024年不同之处在于，2024年一季度巴西卖压释放期间，CBOT大豆处于1100美分上方，给予了CNF报价较大的下跌空间，而在CBOT大豆已经大幅跌破美豆种植成本的当下，即使方向上CNF报价短期可能向下，但下跌幅度或有限。二是2024年2月至5月船期CNF报价均在1月底左右见底，暗示未来两周可能是CNF报价下跌的主要窗口期，而当巴西卖压充分释放后，CNF报价有望企稳，进而给国内豆粕价格带来支撑。
以上分析并未将特朗普上任后加征关税这一外生事件纳入考虑。我们在年报中已对特朗普上任后即刻加征关税给国内进口大豆数量和价格带来的潜在影响做出了详细论述，此处不再赘述。简言之，加征关税措施落地大概率会导致CBOT大豆下跌，同时削弱巴西卖压给CNF报价带来的向下压力，国内豆粕短期易受情绪带动出现上涨，并且存在市场提前进行交易这一题材的可能性。但全球大豆供应宽松的格局很大程度削弱了贸易争端对国内大豆供应的影响，进而限制年内豆粕价格高点，换言之，短期的上涨仍然可能为后续逢高沽空提供了较好的入场机会。
进一步的问题是，如何确定逢高沽空后的下方边界？我们注意到当前国内2月和3月船期大豆采购已基本覆盖，站在油厂视角，理论上存在一个成本价格，使得当豆粕价格低于这一水平的时候，油厂会表现出明显的惜售甚至停机挺价。我们估算了2024年5月（在此之前没有2月和3月船期报价）以来2月和3月船期（大致对应5月左右到港）的加权CNF成本（买船数量作为权重），约为123美分/蒲。考虑到CBOT大豆03合约在此期间的最低值约为950美分，假设所有油厂均能实现以这一价格完成点价，基于不同油粕比，我们测算出油厂对5月豆粕最低意愿销售价格（即压榨利润为零）大致在2500-2600元/吨。但价格构成结构存在不确定性，例如如果后续基差偏强，将给予盘面更多下跌空间，反之反是。
综合来看，短期豆粕盘面将首先计价本次USDA报告超预期调整带来的利多，但随后交易重心仍然会回归南美丰产兑现情况。我们预计在3月北美新季作物种植意向公布前，豆粕价格可能呈现宽幅震荡，一方面，油厂前期的采购成本以及潜在的贸易争端有望给豆粕现货价格带来支撑；另一方面，全球大豆供应宽松格局的基调限制了豆系商品价格的上方空间。策略上，我们理解极短线如有入场机会可尝试追多单边，套利上M35价差基于一季度到港量同比略有下降逻辑倾向正套持有，但上方空间可能有限；M59、M79价差在南美大豆供应压力逐步释放后基于估值逻辑倾向逢低做扩。
