$宜宾纸业(SH600793)$

宜宾纸业在12月5日公告收购四川宜宾普什醋酸纤维素公司（后称“四川醋纤”）67%的股权。仔细研究四川醋纤这家公司后发现存在巨大预期差。

一、收购价格极其便宜，实控人五粮液集团赠送大礼包，

本次收购宜宾纸业出资2.06亿人民币，收购普什集团持有的四川醋纤67%股权，对应整体估值3.07亿。四川醋纤2023年/2024年1-7月收入分别为7.7亿/4.9亿，利润分别1.5亿（19%净利率）/1.2亿（25%净利率）。24年年化计算是2亿利润。同时设置了业绩承诺补偿，普什集团承诺25-27年标的公司的净利润不低于1.55亿/1.2亿/1.2亿。

也就是说，宜宾纸业以1.5x的市盈率就将一个盈利2亿元的资产收入囊中了。而在研究了其行业跟该公司的竞争地位和空间后，我认为当下给一个30x 24E市盈率对应60亿估值是一点都不过分的（最新WIND化纤行业 TTM PE中位数为28.5x）

本次收购属于关联交易，普什集团和宜宾纸业的控股股东都是五粮液集团，往上穿透是宜宾资委。再结合宜宾纸业自身的造纸业务近2年连续亏损，股价低迷，不难理解此次收购的原因了。表面是收购，实质是五粮液集团低价为上市公司宜宾纸业注入优质资产，而且还不做增发稀释，给中小股东们也送了个大礼包。属实良心。

二、四川醋纤是醋酸纤维素行业国内唯一自主专利技术公司，有强稀缺性，下游卖给TAC膜厂商和烟草厂商

除了收购价格低，四川醋纤本身质地极其硬，属于越研究越兴奋的那种。先看以下来自官网的介绍：

全球有6家公司具备醋酸纤维素生产技术，目前内资厂家就1家——四川醋纤。剩下的都是欧美日的大型化工集团像塞拉尼斯(Celanese），伊士曼（eastman）等

醋酸纤维素可分为二醋酸纤维素和三醋酸纤维素。二醋酸纤维素又分为塑料级和纺丝级。二醋酸纺丝级主要使用在香烟过滤嘴上，具备吸附香烟中的焦油及酚类有毒物质的性能，并且不会影响香烟口感，目前市场上90%以上的香烟过滤嘴都采用纺丝级二醋酸纤维素作为原料。二醋酸塑料级主要用于高档眼镜，工具手柄，隐形胶带，油漆以及其他与人体能直接接触的产品，如按钮，汽车方向盘，玩具等。塑料级醋酸纤维素具备优良的着色性能，加工性能，其所制成的制品手感良好，色泽亮丽。三醋酸纤维素又称TAC，其制成的TAC薄膜是一种高性能的光学薄膜材料，以高光透过率、优异机械性能和化学稳定性，广泛应用于LCD偏光片保护膜、AR/VR设备、消费电子等领域，其提升显示质量和设备性能至关重要。2023年全球TAC薄膜市场销售额达12亿美元（此处推荐阅读久谦资本新出的《TAC薄膜：6亿平方米的需求浪潮》）

这里比较有意思的下游是TAC膜和香烟过滤嘴。

先聊TAC膜。

需求端：四川醋纤生产的三醋酸纤维素（TAC）主要用来造TAC膜。TAC膜再用来造偏光片。偏光片中TAC膜成本占比是56%。2023年全球光学级TAC薄膜市场销售额达12亿美元，预计2030年将增至15亿美元。而国市场2023年市场规模为6亿美元，2030年预计能达到7亿美元。

供给端：这块是有国产替代的需求的，因为目前显示面板产能是持续向大陆转移，TAC膜的国产替代需求也持续推进。最近几年上市公司像乐凯、天禄都在投产TAC膜产线。而更上游的三醋酸纤维素，其实国内只有四川醋酸一家供应商。公司自己在官网也说了是生产三醋酸纤维素的三家之一，另外2家是美国伊斯曼和日本大赛璐。因为三醋酸纤维素的原料是棉浆，而棉浆的主要原料是绒短棉，主要来自新疆。因为美国对新疆棉的限制，海外这2个厂商都面临原材料短缺的问题。而四川醋纤在棉浆原材料上已经实现了自主开发。简直是天时地利，在TAC膜业务上，四川醋纤目前是立足中，展望全球的。

TAC业务计算器：2023年天禄TAC膜的毛利率是40%（60%的营业成本），可以由此假设原材料（三醋酸纤维素）占收入的40-50%。由此可以倒算2030年三醋酸纤维素的市场规模约 2.8-3.5亿美元（20-25亿人民币）。这部分只有四川醋纤能做，如果获得国内70%的份额，对应15亿收入，20%净利润率对应3亿利润，30x PE，则对应90亿市值（映射到上市公司60亿市值。

烟草行业也很有意思。

纺丝级二醋酸纤维素可以用来做香烟滤嘴。一般跟烟草扯上关系的肯定是暴利，这也可以理解了为什么公司净利率是明显高于一般的化工行业的，今年25%净利润率。而且这块的需求其实很大，目前全球醋酸纤维总产量在80-90万吨，其中烟用丝束需求量占了55-60万吨，对应的市场规模大概在35-40亿美元。而众所周知国是全球最大的烟草市场，所以这块的市场预计在120-150亿人民币。

烟草市场最大的客户肯定是烟草总公司。从公司的新闻来看，是已经有供应进入烟草了。

作者：川山金