$宜宾纸业(SH600793)$

前面第一篇以陈述现有事实为主，其中对宜宾纸业的市值做了极限情况下的保底预估，大约是45亿的样子，这是我认为的下限。然后被很多人了，觉得我在空宜宾纸业，主要是因为拿出了45亿这个数字，对市场形成了误导，让只看数字不看文字的老师觉得它已经到头了。我这两天深深沉浸在内疚自责当中。

看来很多人真的忙到没时间看中文，一眼扫几个数字就可以做投资决定了。那这次写的简单一点：这个票估值应为500亿以上。

【以下部分为估值逻辑，忙的老师可以直接忽略不看】

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（一）烟草业务的根本性逻辑

烟嘴生产链：原料是二醋酸纤维素，用来制作卷烟滤嘴丝束。丝束和烟纸扎起来后做成卷烟的过滤嘴芯棒。

现状：烟草专卖法规定，没有许可不得在国内销售卷烟用丝束，你就算在国内生产也不能卖给国内的卷烟厂。现在有许可证的丝束厂，主要是中烟和美国塞拉尼斯，美国伊士曼，日本大赛璐合资的7家工厂，以及产能非常小的个别内资企业。

基本都是外资，或者说的好听点，合资。

为什么这些合资厂的股份是中烟居多，属性却被认为是偏外资。因为这些厂本质上又是我们传统汽车工业那套，用市场换技术和产品。这里面最值钱的2样东西：丝束的成套生产方案（有专利）和醋酸纤维素，全掌握在外国人手里。

这些合资厂生产丝束所需要的醋酸纤维素，全部采购自塞拉尼斯，伊士曼和大赛璐。其中一部分是国内合资厂生产的，一部分是国外进口来的。就是没有纯国内企业做的。

醋酸纤维素及烟用丝束是一个多年来利益划分已经几乎固定死的行业，塞拉尼斯的南通醋纤1987年成立，大赛璐的西安惠大1996年成立，双维伊士曼相对新一点，成立到现在也已经13年了。这么多年来，就这几个参与者，把这块高利润蛋糕瓜分吃净，所有利益都在这几家之间流动，没有国内企业什么事。正常来说，这一块是不会有新玩家的，一是拿不出合格的产品，二是拿不到许可证。烟用醋酸纤维素及丝束如果拿不到烟草专卖局的许可证，在国内是卖不了的。

然而自前年开始，四川普什完成了从0到1的转变，参与到这个链条里面来了。

1、普什的醋酸纤维素产品哪里来的。

普什醋纤原本是跟意大利化工巨头M&G合资，结果后面M&G的CEO自了，紧接着2017年M&G破产，国内业务无人接手，另外这个产品还有污染之类的原因，所以M&G就想卖掉了，彼时普什就着手从M&G手上买断了所有的技术专利，这也是目前国内没有其他公司能做的原因，另外他们其余的33%股权也被国内的几家客户以比较便宜的价格认购了，所以才有了今天的四川普什。

醋酸纤维素是高技术壁垒产品，丝束还有零星国内厂商能做，醋酸纤维素现在内资只有普什。

2、这个0到1过程具体是什么样的？

俄乌爆发，俄罗斯的醋酸纤维素被西方阵营公司断供了，只能超高溢价在市场上收。普什的产品顺势正式进入了国际烟草市场，也累积了相应的产品生产供应经验。

同时，2020年开始，普什在母公司五粮液集团的协助支持下，推动产品切入中烟体系。2022年开始实现对中烟的供货，2023年在中烟+出口业务的叠加上，实现了1.5亿的利润。这些利润是在中烟占有率大约2%的情况下达到的。

3、为什么普什之后会继续增长？

因为没有其他选择，必须增长。

首先明确一点，烟草系统十几年前已完成了整合，是高度一体性的。烟草总公司和国烟草专卖局是两块牌子，一套人马，国烟草专卖局同时还是国烟草总公司总经理。普什能拿到十几年来唯一一张醋酸纤维素的烟草专卖许可证，是贯彻上层意志的体现，这个不用怀疑。如果只是地方中烟支持而没有高层引导，他们没有一丝机会切入如此封闭的系统。

2017年特朗普上台后，在醋酸纤维素领域，国内发生了几个动作：一是审批同意南通醋纤（塞拉尼斯）多次扩产，一是普什在多方合力下切入了烟草供应链。这两件事是矛盾了吗？已经明确总量平衡不随意扩大的情况下，为什么一边支持合资厂扩产，一边支持国资厂切入？到底要支持谁？

其实这些动作的根本逻辑是高度统一的：保障醋酸纤维素供应链安全。

贸易战爆发后，我们知道了美国人可以把任何一样东西作为筹码来极限施压，而俄乌冲突爆发后，更是留下2个问题：

塞拉尼斯，伊士曼，大赛璐这几家公司，他们既然能断俄罗斯的供应，以后如果有需要，会不会断别人？

俄罗斯被断了，可以问我们买。如果我们被断了呢？

不抽烟的人可能无所谓有没有烟抽。

但是国家非常在乎，因为烟草涉及财税稳定。这一项必须自主可控。

醋酸纤维素，我们在20年前高度依赖国外进口，而在南通醋纤（塞拉尼斯）几次扩产后，除了出口依赖外，我们现在还高度依赖南通醋纤（塞拉尼斯）。

如果某个时刻特朗普命令塞拉尼斯烟草业务退出中，他们除了退出外没有其他选择。在南通的生产装置，有专利保护，需要专利费、授权费、生产所用原料也依赖进口，虽然留在当地的固定资产撤不走，但这不代表可以被顺利使用。

如果真的发生这种情况，除了普什，我们没有别的选择。

对于现在只占据2%份额的备胎普什，很明显，还需要再发育一下。

宜宾纸业市值增长模型：

短期：普什醋纤2PE转让给宜宾纸业，需要修复应有的估值。这个已经说过了。

中期：按照现有市场，普什拿到合理份额下的估值。比如按照中烟10%份额，PE 40来算，则这个业务大概值150-200亿。

远景：按照远期预估，即给予50%以上中烟份额预期（跟中烟合资情况下），则此项业务价值500亿以上。

（二）其他业务的逻辑

其实这部分说不说没什么区别。你如果不认烟草业务的逻辑，其他的部分也不会认。这里只是提一下，估值先不算了。

1、醋酸面料（醋酸棉/醋酸锻/亚沙）：真丝的下位替代品，价格昂贵，不易产生静电，不易皱，天然纤维感出色，色牢度高，悬垂感和桑蚕丝几乎一致。主要用于女装。现在国内因为价格原因，并无广泛使用。后续如果国产化顺利成本下降，替代真丝前景广泛。这一块市场真的要估是无上限的。

2、塑料级醋酸纤维素：主要目标为3D打印增材和板材眼镜新材料。因为这些都是特定市场下的应用，具体的市场规模很难预估。但可以确定的是，醋酸纤维素在这些领域，都是新材料，以后要么增长，要么保持，没有后退的道理。本来也没什么下降空间。

3、LCD液晶偏光膜。跟前面的产业比起来，这都算传统行业了。主要的看点是国产化扩大后提高成本竞争优势。

最后就球上看到过的几个观点说一下想法：

l 俄罗斯的生意没了怎么办？

无影响。首先，俄罗斯没得选，现在能供的就那么寥寥几个。其次，即使西方恢复对俄供货了，也影响不到前面说的国内的预期。估值本来就不是出口业务给的。

l 现在只有3万吨产能，全部算进去都算不出你们想要的那个国内份额。

普什拥有完全知识产权，不是南纤那种断腿货，装入上市公司后也不存在融资问题，更何况大爹五粮液还在，加上地方核心国资背景，想要扩产不是问题。

或者这样，你可以等到比如2年后扩产公告出来了再炒，那时确实确定性更强。

l 美关系永远不会恶劣到那一步的。

这么幼稚的话还是别说了。即使同意美不会轻易使用这个大杀招。这里也有个问题：你知道台什么时候形势可能有变吗？

l 现在又没发生什么，怎么可能直接切掉美人日本人的份额给你普什，有2%知足吧，这点就是天花板了。

先不考虑安全和降本这2个普什的优势。你是否知道中烟里还有一小部分聚丙烯丝束落后产能一直等着被淘汰？这部分给普什，已经可以让它不够卖了。

l 大V力荐的影响。

肯定在交易上会带来一些扰动，这在二级市场很正常。真金白银这么多投下去，就差把看好2个字纹在身上了，如果只是为了坑一把粉丝，有的是ai票可以选，没必要跑这种小票里来把自己套上。我不为他做任何背书我也没这资格，我只是针对这个票来说：黄金就是黄金，跟它被拿在谁手里无关。

作者：LSCSL