当前，光伏产业产能严重过剩，光伏企业要想融资唯有把募投项目瞄准更先进的N型电池，近期刚刚获得批文的协鑫集成(002506）也是如此。11月16日，公司更新了含三季报的募集说明书。

　　该定增项目于2022年12月推出，距今已接近2年时间，中间七次更新，时间之长、更新版本之多颇为罕见，这也导致该项目错失了上一轮光伏盛宴，从目前与同行龙头募投投资额比较看，公司该项目难逃夸大募投资金之嫌，并且同样也难以幸免于光伏行业的调整周期，其投资后仍将面临较大的产能过剩压力。

　　募投资金涉嫌夸大

　　协鑫集成此次定增始于2022年12月。根据其定增预案的募集资金使用计划，公司拟募集不超过60亿元，其中芜湖协鑫20GW（二期10GW)项目投资总额为38.85亿元，拟使用募集资金34亿元；徐州协鑫10GWh智慧储能系统项目12亿元，拟使用募集资金8亿元；此外尚要募集18亿元补充流动资金。

　　截至2022年三季度末，协鑫集成的归属母公司净资产为21.48亿元，60亿元的募资接近公司净资产的3倍，显得非常激进。

　　当时公司表示，随着P型PERC电池技术进入瓶颈期，以N型硅为基础的TOPCon（隧穿氧化）、HJT(异质结）、IBC（背接触）等获更多关注，而TOPCon因设备投资更低等因素，推进其产业化成为方向。因此，芜湖10GW项目二期的方向为TOPCon。

　　根据当时的可行性分析报告，该项目建设期为12个月，财务内部投资收益率（税后）为18.13%，税后投资回收期为5.76年。

　　2024年9月底，协鑫集成公布向特定对象发行股票预案（第七次修订稿），除了芜湖项目二期10GW项目计划不变外，徐州协鑫10GWh智慧储能系统项目被取消，补充流动资金也从18亿元缩水至14.42亿元，总的募集资金调整为不超过48.42亿元。截至2024年6月底，协鑫集成的归属母公司净资产为24.5亿元，虽然有所缩水，但该最大募资也依然接近其净资产的2倍。

　　不过，此时行业处于低谷，多数上市公司陷入亏损泥潭，协鑫集成也大幅调低了项目的投资回报。据最新的项目效益分析，该项目财务内部投资收益率（税后）为10.37%，税后回报周期为7.2年（不含建设期）。

　　相比于最初38.85亿元的投资，芜湖二期10GW的投资额现为37.63亿元，缩水1.2亿元。由此测算，公司每GW产能建设的金额为3.76亿元，这一项目是否需要如此巨大的投资？

　　在2022年底之后，不少光伏企业把新建电池产能瞄准在TOPCon上，《财中社》查阅发现，行业龙头的每GW项目投资金额远小于协鑫集成的资本开支，公司涉嫌夸大项目募集金额。

　　晶科能源（688223）是N型电池TOPCon的龙头之一，也是最早量产N型电池的企业之一，截至 2024 年 6 月 30 日，晶科能源已实现稳定量产的 N 型电池产能超过 75GW，其正在推进不超过45亿元的GDR募资，其中的一个募投项目就是山西二期14GW切片与高效电池片一体化生产项目。

　　据其10月下旬的发行预案，该项目总投资额为24.65亿元，拟使用募集资金为14.56亿元，是基于TOPCon路线的电池片。基于这样的股权融资及投资额，项目税后财务内部收益率为11.09%，税后投资回收期为6.54年（含建设期）。由此测算，公司每GW电池片产能的投资约1.76亿元，协鑫集成的单位产能投资额高出晶科能源一倍。

　　新项目同样面临产能过剩风险

　　不过，对于光伏行业而言，即便采取更为先进N型技术的TOPCon技术，也不能幸免在行业调整中出现亏损甚至巨亏，先进产能仍受到光伏行业产能过剩的困扰。

　　2021-2023年，受疫情带来的供应链冲击及俄乌冲突等多个因素影响，以煤炭、石油和天然气为原材料的传统能源价格暴涨，光伏行业迎来需求爆发的黄金发展期，以通威股份、隆基绿能、晶科能源等为首的光伏龙头均赚的盆满钵满。

　　行业的繁荣刺激了产能的持续扩张，从多晶硅到组件多环节全面扩产，最终产能过剩的问题逐渐在2023年下半年开始显现，各环节大幅降价，导致2024年上半年乃至前三季度绝大多数企业的主营业务均陷入亏损之中。

　　至少在这一轮光伏下行周期之中，TOPCon电池并没有给光伏企业的盈利带来很明显的提振。钧达股份是以N型TOPCon为主的线路，其2024年上半年营收和净利润分别为63.74亿元和-1.66亿元，公司三季度亏损在加大。据半年报，2024 年上半年，钧达股份实现电池产品出货 19.21GW，同比增长 68.51%；其中 N 型电池出货 16.43GW，占比达 85.5%。

　　《财中社》发现，协鑫集成也不乐观，据其2024半年报，在电池片环节，通过技改升级，公司芜湖基地高效 TOPCon 电池片产能已提升至 14GW，产品效率、良率指标保持行业头部水平。2024年上半年，公司营收和净利润分别为81.13亿元和0.43亿元，同比增加44.73%和下降61.15%。

　　隆基绿能董事长钟宝申在2023年9月的半年报投资者交流会上表示，TOPCon技术仍然是过渡产品，与传统PERC电池相比，效率提升幅度较小，容易出现还没赚钱就过剩的问题。2023年底或2024年上半年，将有大约400-500 GW的TOPCon产能涌入市场，投资回报面临巨大压力。

　　自2022年底以来，行业内及行业外的玩家不断进入TOPCon技术路线的光伏电池领域，而今年行业变冷令不少厂家退出或者转让相关项目。据“草根光伏”粗略统计，目前涉项目终止、延期、股权转让的TOPCon电池、组件玩家已达16家，有142GW的TOPCon电池、组件产能存在出清风险，这些项目的总投资额达到729.2亿元。