近期受资金面偏紧影响，债市持续调整。特别是短端利率，1年期国债收益率此前8个交易日已上行超过20个BP。截至今日17：00，1年期国债活跃券“25贴现国债03”收益率上行5BP至1.45%。

　　机构认为，近期资金面边际收敛或正是央行由短及长，引导债市长端利率回升至合理区间的举措。考虑到春节前资金或难明显宽松，债市还有调整空间。

图：今日各期限国债行情

（资料来源：Choice数据，财联社整理）

　　央行调控+大行融出下降，资金面持续偏紧

　　事实上，上周起1年期国债收益率即明显反弹。1月3日1年期国债收益率触及1.0%后，已上行22BP。

　　国盛证券固收首席杨业伟指出，央行暂停购买国债直接推升了短端利率。去年 8 月到12月，央行累计买入国债1万亿，在提示长端利率风险的情况下买入国债，更为集中于短端，导致短端利率此前下降到较低水平。

　　而近期资金利率持续走高，进一步约束了短端国债利率。既昨日资金利率异动，部分非银报出超过10%以上的隔夜资金回购需求后，今日银行间市场各期限质押式回购利率继续上行，截至17：00，DR001小幅震荡至1.86%左右，DR007上行约10BP至2.34%。

　　1月15日当日有9950亿元MLF和11亿元7天逆回购到期，而央行仅通过7天逆回购续作 9595亿元。今日，央行又单日净投放3364亿元。

　　华创证券投顾部在公号“屈庆债券论坛”上的观点表示，近期资金面边际收敛或正是央行由短及长的配套举措。在流动性承压的环境下，机构不得不减少激进的交易行为、压降债券持仓获取流动性，昨日尾盘主要期限均出现急售卖盘。

　　另外，银行体系资金融出规模下降也使得银行间流动性收紧。根据华西证券宏观固收团队的数据，截至1月14日，银行体系净融出规模由2.50万亿元再降至2.20万亿元。

　　今日资金面午后有所好转，CNEX资金情绪指数早盘一度冲高至81后回落到58。有交易员表示：“尾盘大行放钱，让资金面稍微解渴，但是市场情绪仍然紧张。”

　　杨业伟认为，春节前资金可能很难明显宽松。一方面，央行近期提示长债利率风险，为避免长端利率过快下行，短端资金利率不宜过度宽松。另一方面，近期美元指数走强，中美利差持续走扩，人民币对美元持续承压，汇率也掣肘了央行货币政策宽松的空间。

　　资金由短及长传导，债市还有调整空间

　　在短端国债利率大幅上升的同时，由于长端利率调整幅度较小，国债利率曲线平坦化。1月3日至今，10y-1y国债利差收窄了至少18BP。

图：国债收益率曲线变化

（资料来源：Wind数据，财联社整理）

　　华创证券投顾部认为，央行把控好流动性总阀，可以更好地达成重塑曲线斜率、引导长端回升至合理区间的目标。短端资金趋紧向长端的传导链条也在逐渐明晰，资金面收敛正是通过削弱买盘、增加卖盘、重新调节供需关系来对长端施加影响。

　　杨业伟也指出，春节前，资金在季节性冲击之下难以显著宽松，这会约束短端利率。而短端利率保持当前水平或进一步小幅上行，长端利率下行空间也难以打开。

　　机构近期的债市投资策略都开始聚焦资金面变化，华西证券宏观固收团队认为，如果今明银行体系供给规模明显回升，资金利率回归中性水平，或反映央行暗线悄然落地，此时可考虑追加现券仓位。如果资金面迟迟不稳，叠加16日起进入1月大税期的走款期，闲置资金做逆回购融出或是更优选择。

　　尽管货币政策的基调转向“合理充裕”，但浙商银行FICC团队指出，不能因为长期基调而对短期流动性的环境盲目乐观。虽然后续资金极端紧张的概率不大，但资金利率持续位于高位仍会加重机构负息差压力，势必会扭曲交易行为，债券收益率潜在的波动仍不会小。

　　目前，10Y-1Y国债利差已收窄至不足40BP，华创证券投顾部认为与监管合意水平仍存较大距离，长端仍对降息预期抢跑较多，资金面压力短期难言缓和，债市还有调整空间。