“展望2025年的宏观经济前景，中国确实面临着多重挑战。而最为关键的一环，无疑在于新旧动能转换之际，我们能否明确新的增长引擎？能否确保中国经济维持在稳步增长的区间里之内？”高盛首席中国经济学家闪辉日前在接受21世纪经济报道记者采访时表示。

　　闪辉指出，目前中国经济存在的问题较为复杂，没有能够一次性解决所有问题的灵丹妙药，需要针对不同的问题采取不同的方法论。具体而言，对于目前面临的风险性问题，政府需要采取措施果断应对，而对于稳定经济增速、应对疲软外需的问题，刺激内需则是当务之急。这需要政府有效发挥财政政策、投资及消费在支撑内需方面的作用。

　　2024年12月的中央经济工作会议提到，要实施更积极有为的财政政策，加强超常规逆周期调节。闪辉认为，从2024年以来，不少的经济政策已经属于超常规的范畴，从措施和规模上都突破了常规限制。而这些超常规的字眼让市场存在想象空间，让投资者对于中国市场存在期待。

　　寻找新旧动能转化之际的增长引擎是关键

　　《21世纪》：我们关注到中国经济在过去数年间面临着诸多挑战，其中既包括内需不振的困扰，也交织着其他多种错综复杂的问题。在此背景下，您认为中国经济目前所面临的最关键问题是什么？

　　闪辉：中国在展望2025年的宏观经济前景时，确实面临着多重挑战。而最为关键的一环，无疑在于新旧动能转换之际，我们能否明确新的增长引擎？能否确保中国经济维持在一个稳步增长的区间？

　　具体而言，首要难题便是房地产市场的调整何时能真正实现止跌回稳？与房地产市场紧密相关的开发商及地方政府的债务问题如何解决？此外，从中长期投资视角来看，低通胀的压力也是亟待解决的关键问题。

　　《21世纪》：很多问题牵一发而动全身。在您看来，其中最为关键且亟需首要解决的问题是什么？

　　闪辉：鉴于问题的复杂性，因此没有可以解决问题的灵丹妙药，我们需要深思熟虑并采取相应的方法论。首先，面对那些紧迫的风险性问题，我们必须迅速而果断地采取行动予以应对。其次，为了应对可能的外需疲软，同时维持一定的整体经济增长，刺激内需成为当务之急。在此背景下，如何有效发挥财政政策、投资及消费在支撑内需方面的作用，显得尤为关键。

　　第三，需要结构性调整或是对未来政策进行布局。在短期的刺激政策效果退坡之后，继续释放增长的动力。像是“以旧换新”等政策虽能在短期内起到支撑作用，但实际上是提前了原本可能延后的置换需求，将未来4~5年的需求一次性释放。这也就需要从长期发展布局，有后续政策可以维持之后的经济增长动力。

　　目前政策已属超常规范畴

　　《21世纪》：在中央经济工作会议上，明确提出了实施超常规的逆周期调节政策。对于这一“超常规”的表述，您是如何解读的？这意味着政策在规模上的扩张，还是在政策手段上的创新与突破？

　　闪辉：若回顾自去年9月份以来所实施的一系列政策，其实已经属于“超常规”的定义。这些政策与常规政策相较，差异显而易见。以房地产政策为例，首付比例被调整低至15%，这是前所未有的。再如财政政策方面，推出了规模高达10万亿元的特别国债发行计划，这同样体现了超常规的政策力度。从过去几个月所采取的一系列行动来看，这些措施确实为长期以来所未曾见过的，可以将其界定为超常规政策。高盛预计2025年中国政府债务发行较2024年将提高3万亿元，同时有40个基点的降息可能，这些都是超常规的调整，与过去几年很不一样。这也就是为何投资人对中国的兴趣依然很高，这些“超常规”的字眼，为投资人提供了一定的想象空间。

　　《21世纪》：财政与货币政策应如何协同合作，以更有效地刺激经济发展活力？另外，我们注意到当前货币政策的传导效应相较于以往有所减弱，对此您有何见解？

　　闪辉：确实，关于货币政策的有效性及其在经济下行周期中的作用，经济学家之间存在广泛的讨论。当审视全球处于经济下行周期的国家的情况时，不难发现，货币政策的传导机制常面临不畅的情况，在中国并非个例。尽管当前普遍认可财政政策应该“唱主角”，货币政策则可能处于辅助地位，但不可否认的是，货币政策依然具有其不可或缺的重要性。特别是对于中国经济而言，目前中国社会总的债务存量接近300万亿元，在此背景下，每降低一个百分点的利率，就意味着每年可以节省约3万亿的利息支出。因此，即便货币政策可能无法像在常规时期那样大幅刺激新增贷款需求或经济增长，但这仍是必须要做的一件事。

　　低通胀压力需从供需两端同时入手

　　《21世纪》：近年来，中国的物价水平面临了相当大的压力，中国如何能够使经济恢复到合理且稳定的通胀水平？

　　闪辉：当前，低通胀的压力有来自需求与供给两方面的问题。在房地产市场深度调整的背景下，需求端不足显得尤为突出，由此导致了价格下行压力增大。为了有效应对这一挑战，我们需采取一套综合性的政策措施，无论是降息降准、财政扩张、信用政策调整，还是房地产政策的优化，都应切实有效提振市场需求。在供给端，部分行业已出现供大于求的现象，出现过度竞争。这一问题的根源，更深层次上或许与体制和激励机制有关。如果各地政府都想要打造自己的工业园区，发展芯片制造、电动汽车制造等领域，就可能引发重复建设的问题。

　　为解决这一问题，我们需从供给和需求两方面同时入手。一方面，要通过政策引导和市场机制，有效提振需求，缓解价格下行压力；另一方面，则需深化体制改革，优化激励机制，推动全国统一大市场的建设，引入更多市场机制。因此，解决低通胀压力，既需关注需求端的不足，也需重视供给端的平衡。

　　房地产市场出现分化

　　《21世纪》：当前，房地产市场已陆续出台了一系列政策，包括放开限购、降低首付利率等举措。您认为房地产市场未来还有哪些政策“底牌”可以用呢？

　　闪辉：在地产领域，我认为在谈论止跌回稳时，我们必须明确所指的具体指标以及涉及的城市范围，因为不同城市乃至不同区域的房地产市场差异很大，很难一概而论。中国房地产市场已从增量时代步入存量时代，无论是人口还是房地产总量，要实现大幅度增长已相当困难。在这一转型过程中，各地市场将呈现出显著的分化态势。部分城市将持续吸引人口流入，而众多低线城市则可能面临人口外流的挑战。

　　回顾中国70个城市的房价数据，尽管2010年至2020年间，中国房价普遍被认为大幅上涨，但东北部分城市的房价却持续下滑。这预示着，在未来谈及“止跌回稳”时，可能主要指的是基本面良好、需求旺盛的一、二线城市。这些城市的房价能够企稳甚至略有上升。而对于众多低线城市而言，若供过于求、人口外流的情况持续，其房价或将持续下行。

　　中国房地产市场总量上供过于求，那么去库存便成为当务之急。“517新政”也明确了这一点。去库存即意味着增加销售而非开发，需确保流出而非流入。这意味着，销售市场上可能出现企稳迹象，但房地产投资与新开工项目仍可能继续下行。

　　因此在房地产领域，我们应继续推动限购措施的放宽，降低按揭贷款利率，并从供给端入手，有效消除投资者的担忧，特别是关于房地产开发商违约爆雷的风险。确保供给端稳定，是我们下一步应该做的重点。

　　需创造性措施解决房地产市场问题

　　《21世纪》：您刚才提及了房地产市场的复杂性，特别是一二线城市与三四五线城市之间的明显分化。对于三四五线城市而言，未来房价走势将如何？鉴于许多居民的资产端主要集中于房产，如何能修复他们的资产负债表？

　　闪辉：这确实是一个颇具挑战性的问题。回想2011年至2012年期间，少数城市也曾面临供过于求的挑战。这些城市是如何克服这一难题的呢？这很大程度上需要政府有一些创造性的思路。当时的新闻报道中提到，政府采取了若干措施，例如向农民提供从1万元到2万元不等的购房补助，鼓励他们进城购房以消化库存；或者将多余的房屋改造成政府办公场所、仓库等其他用途。在当前情境下，我们可以从这些历史经验中汲取教训、学习方法。低线城市的市场出清，会是漫长且充满挑战的。

　　《21世纪》：在2024年，针对您先前提及的“517新政”中推出的收购存量房政策，根据您的观察与分析，您认为这一政策目前产生了多大的实际影响？同时，在实施过程中，该政策又面临着哪些主要的难点与堵点呢？

　　闪辉：这背后有很多经济与回报计算的考量。目前房地产市场的租金回报率较低，在此情境下，若再贷款的利率设定为1.75%，可能实际的回报率会低于利率，因此影响进度。在与实际操作人员的交流中，我们了解到，政策实施过程中还面临诸多具体实操的问题，并非仅限于利率的经济计算问题。每一套房子情况都存在差异，这种情况下难以进行统一处理。因此，去库存在操作上其实很复杂。如果观察其他国家的案例，此类去库存的成功先例较少。

　　而去库存政策如果要更有效地发挥作用，就需要“钱花在刀刃上”。在一、二线城市，由于存在保障性住房等刚性需求，推进库存去化工作所面临的阻力相对较小。然而，对于低线城市而言，去库存则成为了一个更为棘手的问题。这些城市可能需要更长的时间来消化库存，并可能需要经济损失，在这些地区盲目投入大量资金去库存，或许并非最优选择。