上周，A股市场低位震荡。分析人士表示，1月份是政策空窗期，利好驱动有限，且当前市场关注点在于特朗普上台后的关税政策，随之而来的汇率变化，以及陆续召开的地方两会。随着春节的临近，叠加外部扰动增多，A股短期波动加大，但长期看，慢牛行情依然可期。

2025年宽基指数重心将上移

许青辰

　　上周宽基指数表现一般，中小市值指数的表现弱于大市值指数。行业方面，30个一级行业中，仅7个行业上涨，9个行业表现强于沪深300指数。其中，家电、有色金属和电子行业表现相对较好，商贸零售、煤炭和消费者服务行业表现相对较差。期指方面，IH表现强于IF强于IC强于IM，IH和IM近月合约稍强于远月合约。

　　近期A股交投活跃度持续位于中性偏高水平，中散户买入热情有所提升，但杠杆资金持续净流出，北向资金持续净流出，股票型ETF持续净流入。总体看，量能相对中性。

　　价格方面，银行间利率稍有上升，短端国债收益率明显下行，长端国债收益率稍有下行，利率绝对水平较低，价格方面偏多。市场情绪较低，风险偏好不高。

　　短期避险交易持续，关注美元指数是否阶段性见顶。去年12月以来，A股市场持续调整，市场微观流动性流入明显减速，大小盘表现分化，存量博弈特征较明显。在政策效应减弱之后，市场开始出现一定的避险情绪，主要是因为，1—2月是国内政策空窗期，在盈利预期无法出现实质性改变的情况下，潜在的降息利好效应被对冲了；美元指数、美债收益率持续走高，海外权益市场震荡，资金回流美国的担忧加剧；特朗普即将上任，地缘局势和中美关系的不确定性加大，且美元走强背景下黄金价格未出现趋势性下跌，说明特朗普政策的难以预测性也影响了全球市场的风险偏好。

　　上周尽管股指市场走势较弱，但资金流入端却稍有改善。在股价下行的压力下，融资盘持续净流出但流出规模边际上有所下降；北向资金持续净流出，说明外资对A股的态度仍相对保守；权益类ETF持续净流入，显示指数层面的解套盘压力已得到较为充分的释放，但流入速度明显放缓；中散户（上周净流入394.3亿元）出现越跌越买的迹象，保持大规模净买入，不过边际上也有所放缓；偏股型基金发行持续较为冷清。综合看，资金流出项的状况处于较好态势。

　　总体看，上周A股微观流动性净流入6.5亿元，规模稍有改善但绝对水平仍较低，单周资金流量的绝对规模低于历史平均水平（100亿元左右），说明虽然居民层面并没有因为市场调整而停止增配A股，但其他主体资金偏弱势使得市场出现了存量博弈特征。

　　短期看，当前美元指数对美联储降息预期、特朗普上台后的潜在关税风险等因素的计价已经较为充分，另外，因为美国2024年12月的非农数据超预期，强化了美国经济增长强劲和美联储降息放缓的预期，推动美债利率冲高至4.7%以上。但高利率带来的金融条件收紧的“反身性”也会阻止利率进一步上行，过去一年这种“反身性”带来的市场震荡反复上演。预计美元指数进一步向上的动能将逐渐弱化。近期央行对人民币中间价报价、离岸人民币流动性等的稳汇率政策强度提升，叠加全球重要央行议息会议均已结束、国内政策进入空窗期，预计人民币汇率将保持稳定。

　　从交易维度上看，在“存量博弈+避险情绪升温”背景下，预计1月份盈利预期更为稳定的沪深300和上证50指数表现较好。从拥挤度指数看，相较去年12月初，A股交易拥挤度明显下降，中小盘股也从交易相对拥挤降至相对均衡水平，以沪深300和上证50为代表的大盘价值股交易拥挤度边际走升，但目前还未达到相对拥挤水平，或是1月多头发力的重心。

　　中期趋势保持乐观。从估值端看，A股估值修复的第一阶段已完成，但考虑到当前估值水平仍较为中性，若后续有增量流动性推动，仍有较大扩张空间。2024年中证全指风险溢价维持在较高水平，显示指数的配置性价比较高，且考虑到国内经济增长仍面临较大压力，2025年无风险利率或持续处于较低水平，中证全指仍有一定的估值扩张空间，预计2025年中证全指估值将提升15%~20%。从A股盈利端看，2025年总体偏弱格局或有所修复，但在量和价难以出现“V”形反转且利润率回升幅度相对有限的基础上，A股盈利端有望出现较为温和的修复。当前市场对中证全指EPS增速的计价已处于历史最低水平，所以盈利端提供负向预期差的概率较低，预计2025年中证全指EPS同比增长3%~5%。

　　若居民端经济行为持续改善，A股市场流动性将进入增量博弈阶段，随着市场情绪的转变以及流动性的注入，股指估值将持续扩张，推动宽基指数估值进入中性偏高区间。因此，预计2025年宽基指数重心将上移。当前股指期货可关注IF和IC的多头左侧机会。（作者单位：海通期货）

央行释放人民币汇率维稳预期

程伟

　　近期公布的美国经济数据强劲，美联储会议纪要及多位官员讲话偏“鹰派”，强调对利率调整采取谨慎态度，强化了降息放缓的预期，推动美元指数走强。人民币兑美元汇率走低，央行表态坚决防范汇率超调风险，释放维护人民币汇率稳定的强烈预期。

　　海关总署公布的数据显示，按美元计价，2024年12月我国进口同比增长1%，时隔两个月增速再次转正，主要受原油、天然气等大宗商品价格反弹及上年同期低基数的影响；出口同比增长10.7%，较上月加快4个百分点，主要原因是，人民币汇率回调一定程度上刺激出口，且部分企业在特朗普关税政策落地前“抢出口”；2024年我国进出口总值6.16万亿美元，其中进口2.59万亿美元，同比增长1.1%，出口3.58万亿美元，同比增长5.9%。分国家和地区看，我国与东盟、一带一路沿线国家进出口保持快速增长，对欧盟、美国等主要发达国家出口回升，对日本出口同比降幅收窄。

　　中期看，海外货币紧缩的滞后效应尚未完全显现，全球经济衰退风险仍在。随着欧美等主要发达国家补库存结束，国际贸易活动将再次收缩。此外，美国当选总统特朗普执政后将对进口商品征收新一轮关税，可能引发更多贸易摩擦，抑制大宗商品需求，未来一段时间我国出口将面临下行压力。为应对中美贸易摩擦对经济的负面影响，宏观政策将加强超常规逆周期调节，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，积极扩大内需和提振消费。

　　美国2024年12月新增非农就业25.6万人，远超预期，失业率由4.2%降至4.1%，平均小时工资同比增长3.9%，较上月小幅回落0.1个百分点。数据发布后，美联储降息预期进一步削减。美国就业数据具有韧性，随着罢工和飓风等影响消退，其劳动力市场已恢复正常，支撑居民收入和消费，支持美联储对降息节奏保持谨慎。

　　近期美联储多位官员发表“鹰派”讲话，强调美国经济依然强劲，通胀进展存在停滞风险，降息需更加谨慎。美联储此举是在进行预期管理，提前就特朗普执政对经济、就业和通胀的影响与市场沟通，并将此纳入货币政策考量，避免利率曲线走势落后于经济形势，进而阻碍通胀目标的实现。笔者认为，特朗普减税政策有利于美国经济增长，关税和移民政策将推高通胀预期，考虑到经济潜在产出水平上升，中性利率将跟随上调，暗示降息空间收窄，降息节奏将放缓。

　　相比而言，欧元区经济表现疲软，制造业持续萎缩，且影响逐渐向服务业、商业等其他领域传导，拖累居民就业和消费。“美强欧弱”格局下，预计欧洲央行未来降息节奏快于美联储，美欧国债利差扩大，支撑美元指数走强。欧元、英镑、日元等非美货币兑美元大幅贬值，人民币汇率被动跟随，但相对其他非美货币表现强势，人民币兑一揽子货币保持稳定。近期央行行长潘功胜强调，有信心、有条件、有能力维护外汇市场稳定运行，坚决对市场的顺周期行为进行纠偏，对扰乱市场秩序的行为进行处置，防范汇率的超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。（作者单位：新纪元期货）

分析人士：外部扰动加剧

资深记者崔蕾

　　上周，A股市场低位震荡。分析人士普遍认为，长期看，慢牛行情依然可期，但短期市场波动加大。

　　东证衍生品研究院宏观高级分析师王培丞认为，近期股指回调是对前期乐观预期的纠偏。“从去年11月开始，A股市场表现与国内利率、大宗商品市场，乃至港股出现背离，特点为市场情绪很乐观，题材轮动频繁，小微盘股持续创新高，但蓝筹、顺周期板块表现一般。该交易逻辑的本质是流动性驱动市场估值至偏高位置。”他说，近期随着国内融资余额下降、ETF发行速度放缓、美元指数走强，内外资有“退坡”态势，市场开始计价潜在的关税威胁、国内政策应对难度加大、上市公司特别是小微盘财务业绩的稳定性。资金面与市场情绪变化仅是“技术层面”的问题。

　　物产中大期货宏观高级分析师周之云认为，1月份是政策空窗期，利好驱动有限。当前市场关注点在于特朗普上台后的关税政策，以及随之而来的汇率变化。而且陆续召开的地方两会也将为后续酝酿的“春季攻势”提供市场预期。

　　从历史上看，1月份A股市场波动均明显放大，部分年份有明显的风格切换。光大期货金融工程分析师王东瀛认为，主要原因是1月为业绩和政策空窗期，短期不确定性增加。2025年主要指数均经历了一轮回调，小盘指数尤其明显，流动性收紧是近期股指偏弱震荡的主要原因，预计1—2月股指仍以震荡为主。

　　周之云认为，春节假期前股市最大的风险来自杠杆资金高企。2024年9月24日至今，全市场最高约5300亿元融资资金买入，融资余额仅次于2015年的1.88万亿元。融资盘使中小盘指数创新高，但随着市场的回调，此前入市的融资盘也面临平仓风险，为指数带来压力。此外，特朗普即将正式就职，A股面临的外部扰动加大。

　　王培丞认为，海外方面，若美元指数持续处于高位，会压制人民币汇率，进而带动外资流出。国内方面，需要关注A股年报季的到来，高估值个股存在业绩纠偏风险。

　　“1月下旬，特朗普奉行的逆全球化政策可能对全球资本市场产生冲击。”王东瀛说，美国通胀可能加剧，促使美元指数走强，人民币汇率仍承压，A股资产可能持续震荡。

　　另外，值得注意的是，近期央行宣布暂停买入国债，周之云表示，理论上看，央行买入国债可以向市场投放流动性，利于市场整体发展，但在“适度宽松”背景下，暂停买入国债貌似与市场基调相悖，实则不然，这可以为过热的债市降温，尤其是央行5个月合计买入1万亿元国债，自然而然地推高了债券的价格。另外，随着央行的公告出台，流入债市的资金减少，机构和投资者将重新进行资产配置，原本囤积在债市的资金有望流出寻找新的投资机会，股市也是资金流入的重要渠道。“但此前这部分资金大量流入债市说明其风险偏好较低，即使流入股市，大概率倾向于配置具有稳健性的品种。”他说，后续看，债市降温有利于汇率的稳定，在美国资产大涨的前提下，维护本国的汇率稳定也可以为股市的长期稳定提供良好的环境。

　　王东瀛认为，长期看，央行购买国债可以与财政政策配合，更加直接有效地向市场投放流动性，用于解决地方化债等核心问题。但短期看，债券市场流动性较为充裕，长期国债收益率不断回落，央行买入短期国债主要是为了维持国债期限利差，保护银行资产和负债的息差空间，守住不发生系统性金融风险的底线。近期离岸人民币汇率到了重要关口，央行在宣布离岸发行600亿元央行票据的同时宣布阶段性暂停购买国债，稳汇率的优先级明显提高。未来随着人民币汇率的企稳回升，央行可能重新开始购买国债。对股市而言，目前银行间流动性和资本市场流动性均较为充裕，央行暂停购买国债不会对股市产生明显影响。

　　王培丞也认为，央行暂停买入国债为股市带来的增量资金有限。虽然资金面对股市上涨有推动作用，但低风险偏好资金与高风险偏好资金之间存在结构性差异。