在不确定性中寻找确定性

　　在目前内外经济形势及政策影响下，2025年国内铜供过于求局面或持续，但在海外消费回暖预期下，铜价整体将呈先抑后扬态势，且外盘走势要相对强于内盘。

　　海外宏观面不确定性较大

　　2024年铜价波动幅度较大。具体来看，1—2月，国内铜库存季节性累积，国内央行降低存贷款利率，而美联储多位官员给降息泼冷水，令铜价承压。3月初至5月中旬，第一量子矿业旗下的Cobre铜矿停产引发矿端供应短缺，铜价大幅走高，另外中美制造业PMI数据向好，亦助推铜价上行。5月下旬至8月上旬，得益于冷料供应宽松，炼厂减产不及预期，叠加消费淡季影响，国内铜库存去化不畅，加上铜矿端供应紧缺局面出现好转迹象，铜价走势受到压制。8月中旬至9月，全球经济形势好转，9月美联储大幅降息50个基点开启宽松周期，国内9月亦降息、降准、降存量房贷利率等多举并发，提振市场情绪，国内铜库存快速去化，利好铜价走势。10月至12月中旬，国内表示实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，但美国当选总统特朗普表示，将对进口自中国的所有商品加征10%的关税，高位美元持续对铜价施压。

　　随着美国通胀持续降温，2024年9月美联储开启宽松周期，年内共降息100个基点，而美国当选总统特朗普的对内全面减税、对外加征关税政策令美国二次通胀风险增加。2024年美联储年内最后一次议息会议虽如期降息25个基点，但暗示放缓降息步伐，点阵图暗示2025年美联储仅有两次降息，而2024年9月点阵图预期为4次，美联储主席鲍威尔亦表示，“接近或已到达”放缓、暂停降息的节点，未来降息将需要通胀取得新的进展。2025年需关注特朗普竞选政策的落地情况，或对美联储降息节奏有较大影响。

　　2024年国内发布了一系列逆周期政策。2025年国内政策仍有放松空间，货币政策上可表现为降准、降息、推出更多创新型货币政策工具，财政政策上表现为提高财政赤字率、增发超长期特别国债和地方政府专项债券等。

　　ICSG数据显示，2024年1—10月全球铜矿产量累计为1877万金属吨，较2023年同期增加43.84万金属吨，或增长2.39%。

　　从全球主要铜矿企发布的2024年前三季度铜产量数据来看，减量主要来自第一量子和智利铜业，增量主要来自泰克资源、必和必拓和南方铜业等。前三季度，第一量子旗下的CobrePanama铜矿迟迟未复产，或推迟至2025年，拖累其产量，而智利铜业产量继续受矿龄老化、采掘成本上升等问题限制。前三季度，泰克资源铜产量大增，主要得益于其在智利的QuebradaBlancaII矿山的超预期表现，必和必拓的Escondida铜矿开采品位提高为其贡献增量，南方铜业主要得益于公司所有露天采矿场矿石品位和回收率提高带来的产量提升。

　　从后续铜矿增量来看，预计2025年全球铜矿增量在64万吨左右，其中增量较大的有第一量子的CobrePanama铜矿、紫金矿业的朱诺铜矿、力拓旗下的OyuTolgoi（OT）、铜陵有色的Mirador铜矿、泰克资源的QuebradaBlancaII（QB2）以及紫金矿业和艾芬豪矿业共有的Kamoa-Kakula（KK）等项目。

　　从资本开支来看，近几年全球主要铜企资本开支虽有所增加，但并不高，资本开支与铜矿产量释放时间差3—5年，对应到后续几年全球铜矿增量将相对有限，另外一些大型铜矿山矿石品位下降也加大了企业的开采成本。

　　国内方面，2024年1—10月我国铜精矿产量累计为138万金属吨，累计同比增长2.54%。进口方面，2024年1—11月我国铜精矿累计进口量为2564万实物吨，累计同比增长2.13%。因我国铜矿资源有限，随着国内冶炼产能的扩张，国内对进口矿的需求逐渐增加，进口依存度已达到80%以上。

　　2024年1—10月我国废铜产量累计为95.14万金属吨，累计同比减少7.59%，2024年下半年受反向开票和公平竞争审查条例影响，废铜供应减少。在《2024—2025年节能降碳行动方案》下，我国再生金属产业将快速发展，方案要求，到2025年年底再生金属供应占比达到24%以上，但亦面临各种政策性限制。

　　进口方面，2024年1—11月我国废铜进口量累计为203.25万实物吨，累计同比增长13.76%。

　　粗铜方面，2024年1—10月我国粗铜产量累计为893.66万吨，累计同比增长6.77%。其中矿产粗铜量742.39万吨，累计同比增长4.89%，废铜产粗铜量151.27万吨，累计同比增长17.06%。进口方面，2024年1—11月我国累计进口粗铜81.58万吨，累计同比减少14.23%。整体来看，去年年内国内粗铜供应增量明显，不过进口粗铜受矿紧影响进口量偏低，国内粗铜供应处于偏紧局面。

　　2025年国内外仍有大量铜粗炼新增产能释放，预计增量为182万吨，不过矿端偏紧背景下，新增粗炼产能兑现量或不及预期，2026年后增量将放缓。

　　精炼铜产能仍待释放

　　据ICSG数据,2024年1—10月全球精炼铜产量累计为2288万吨，累计同比增长2.21%。2024年1—10月我国精炼铜产量累计为996万吨，累计同比增长5.06%，除去国内产量，可知海外精炼铜产量为1292万吨，累计同比增长0.11%。2024年矿端供应虽然偏紧，但在长单有利润以及副产品黄金、硫酸等高价抵补下，国内精炼铜产量仍保持高位。不过，2025年铜精矿长单TC/RC降至21.25美元/吨和2.125美分/磅，远低于2024年的80美元/吨和80美分/磅，国内铜冶炼厂面临减产风险。

　　图为全球铜矿产量走势

　　从后续产能增量来看，预计2025年国内新增铜精炼产能约117万吨，海外新增产能预计在87万吨，其中海外增量最大的是艾芬豪和紫金矿业持股的Kamoa矿区。

　　进口方面，2024年1—11月我国累计进口精炼铜为336.82万吨，累计同比增长5.29%，其中进口非注册电解铜国家电解铜量占比较大，前11个月我国进口非注册电解铜国家电解铜为207.07万吨，占总进口量的61.48%，且主要来自刚果共和国，占总进口量的38.19%。2024年1—11月我国累计出口精炼铜44.08万吨，累计同比增长64.19%，2024年年内国内电解铜出口窗口打开，国内铜出口量较2023年同期大增。

　　从制造业数据来看，美国制造业PMI虽在50荣枯线下方，但2024年11月已抬升至48.4，欧洲经济仍疲软，制造业PMI在45附近，而印度仍保持在高位。2025年在特朗普减税、支持基建等政策带动下，预计美国经济仍保有韧性，印度经济大概率保持高增长，而欧元区仍面临挑战。

　　从海外铜消费端来看，2024年美国汽车销量中规中矩，美国房屋新开工及营建许可数偏低，2025年相关政策刺激下有回升预期。

　　国内电网铜消费向好

　　从传统领域来看，在以旧换新等政策扶持下，2024年国内电网板块表现较好。电网方面，2024年1—11月全国电网工程完成投资5290亿元，累计同比增长18.66%，新增耗铜量在75万吨左右，累计同比增速18.66%，2023年全年同比增速为5.25%。在“双碳”转型与新型电力系统建设的长期要求下，预计2025年国内电网投资额有望突破7000亿元大关，保持两位数以上增长。

　　2024年1—11月我国家用空调产量为24237万台，累计同比增长8.52%，叠加其他家电消费增量，通过推算，2024年前11个月家电板块耗铜量较2023年同期增加20万吨，累计同比增速为8.6%，2023年全年家电板块耗铜增速为10.72%。

　　图为我国家电产量同比

　　房地产板块，2024年1—11月我国房屋竣工面积为48152万平方米，累计同比减少26.2%。通过推算，2024年前11个月地产板块对铜消费呈负反馈，较2023年同期减少约8.5万吨，去年全年为增加7万吨。

　　新能源领域，2024年新能源板块耗铜量未能延续2023年的高增长，有所放缓。电力方面，2024年1—11月全国主要发电企业电源工程完成投资8665亿元，累计同比增长12.34%。通过推算，2024年前11个月电源工程新增耗铜量约19万吨，累计同比增速12.34%，不及2023年全年的34.23%。2024年1—11月全国新增发电装机容量为32.3亿千瓦，同比增长14.4%，其中太阳能发电装机容量约8.2亿千瓦，同比增长46.7%，风电装机容量约4.9亿千瓦，同比增长19.2%。

　　汽车方面，2024年1—11月我国汽车产量为2790.3万辆，累计同比增长2.9%，其中新能源汽车产量为1134.5万辆，同比增长34.6%，新能源汽车市场占有率增至40.3%。通过推算，2024年前11个月新能源汽车耗铜量较2023年同期增加约20万吨，传统汽车耗铜量减少约5万吨，汽车行业总的耗铜增速为13.75%，低于2023年全年的19.26%。

　　关注出口政策变化

　　关税方面，美国当选总统特朗普竞选期间主张对我国出口商品征收60%关税，当选后曾称将对进口自中国的所有商品额外征收10%的关税。从我国铜出口情况来看，2023年我国对美国出口铜材及铜制品仅3.77万吨，占总出口量的5%。另外，由于此前美国对华商品征收多轮关税，铜涉及的终端产品对美国出口占比较小。2023年我国出口至美国的主要终端产品耗铜量预计为35.9万吨。若美国对我国产品征收关税，对铜消费影响量级的中性预期为1.1万吨。

　　出口退税方面，2024年11月15日财政部和税务总局发布公告，取消铜材产品出口退税，自2024年12月1日起实施。此次取消出口退税的铜材，2023年出口量为56.64万吨，占铜材出口总量的83.6%。由于国内加工贸易免征进口环节增值税，退税主要涉及国内增值部分，因此取消出口退税主要影响一般贸易出口方式。2023年我国一般贸易方式出口铜材共计34.12万吨，占铜材总产量的1.5%，占国内消费的2.35%。据上海有色网测算，参照2019年的出口比例，预计2025年进料及来料加工占比重回75%，再考虑比价影响，预计2025年铜杆、铜丝出口量同比下降8万吨，铜管及板带箔出口下降13万吨，预计2025年铜材总出口量下降21万吨，约占需求的1.4%。

　　2024年以来LME铜库存持续攀升，自5月的10万吨左右增至8月底的32万吨附近，9月、10月去化至27万吨附近，随后高位徘徊。而国内库存波动亦较大，2024年上半年由年初的7万吨一度增至45万吨，下半年快速去化，现在在10万吨左右。

　　图为全球铜显性库存走势

　　图为国内铜社会库存走势

　　2025年海外宏观市场面临较大不确定性，美国当选总统特朗普的内外政策不仅对美联储降息节奏产生较大扰动，亦影响全球贸易形势，对铜消费端的影响或更显著。而国内政策预计仍偏积极，铜各终端消费板块或保持与2024年相当的增速，但出口端面临美国关税和国内出口退税取消的负向反馈，不过海外消费在降息周期及相应政策下预计向好。供应端，2025年国内外精铜供应继续保持扩张态势，但原料端偏紧或限制其新增产能的释放，2025年铜精矿长单加工费大幅下调，矿端大概率保持偏紧格局，废铜供应在反向开票和公平竞争审查条例下亦存不确定性，若原料端持续紧缺，炼厂不排除集中减产可能。

　　从平衡表的角度来看，我们认为，在目前内外经济形势及政策影响下，2025年国内铜供过于求局面或持续，但在海外消费回暖预期下，铜价整体将呈先抑后扬态势，且外盘走势要相对强于内盘。

　　风险因素方面，主要关注以下几个因素：1.国内外宏观政策变化；2.海外铜矿供应情况；3.国内铜消费及内外库存情况。（作者单位：华闻期货）