一、开年人民币汇率走贬。原因一：上年末稳汇率压力有所释放。2025年1月3日之前，美元兑人民币即期汇率连续十个交易日收于7.299，彰显政策稳汇率意图。1月3日下午开始，人民币汇率在两个交易日内贬值约300点，主要与去年末贬值压力释放不足有关。

　　原因二：美元指数行至历史高位。特朗普当选以来，美元指数在“特朗普交易”浪潮中迭创新高， 1月2日美元指数最高达到109.24，历史上，美元指数超过这一水平的时期只有三次：1982-86年美国紧货币引爆拉美债务危机时期，2000-2002年信息技术革命推动美国经济繁荣并走向科网泡沫时期，2022年俄乌点燃战火时期。在美元大幅上涨过程中，人民币汇率寻求对美元保持稳定，使得人民币相对一篮子货币汇率明显升值。

　　原因三：美中利差再创历史新高。2024年“9·26”中国一揽子增量政策释放宽货币信号以来，美国与中国10年期国债利差从1.58%攀升至3.06%。2022年4月美中利差转正后，其与美元兑人民币汇率之间呈现出显著的正相关性。美中利差不断走高强化企业和居民部门持汇意愿，供求关系仍压制人民币汇率。

　　二、美元进一步走强需有新催化。1、2024年11月以来的美元持续上涨，受“特朗普交易”持续演绎、美联储12月议息会议转鹰、欧元和日元相对弱势等因素驱动。2、在不发生金融危机、战事或AI泡沫的前提下，2025年美元指数进一步上行的空间或较有限。首先，近期共和党在众议院领袖选举中展现的团结程度不及预期，有关特朗普关税政策出现相左报道，使得“特朗普交易”面临更多不确定性。其次，市场对2025年美联储降息的预期已在1-2次上保持稳定，“紧缩恐慌”对美元指数的影响逐渐弱化。再次，欧日经济与美国经济的差距不宜高估。根据美国、欧元区及日本央行的最新经济预测，2025年欧元区和日本实际GDP增速有望回升，而美国则可能高位回落。近期美国花旗经济意外指数已由高位回落，欧洲与美国在这一指标上的差距有所收窄。

　　三、“稳汇率”仍是货币政策重心。一方面，人民币中间价一直保持在7.19以内，意味着在岸人民币即期汇率贬值的上限被控制在7.34以内。这是一种“以时间换空间”的做法，但会造成两个问题：一是，贬值预期持续存在，外汇市场“囤汇盘”大量积累；二是，人民币对一篮子货币汇率大幅升值，对出口有潜在不利影响。

　　另一方面，离岸流动性明显收紧，提高离岸人民币做空成本。1月6日、7日，离岸隔夜Hibor渐次上升到了5.92%和8.1%，为2022年以来新高。央行宣布将在1月15日增发600亿央行票据，进一步回笼离岸人民币流动性。人民币汇率“以时间换空间”的根本依托是中国经济稳增长的实现。当前，市场期待2025年刺激内需政策能够前置、加量出台，进一步改善居民和企业部门信心，巩固和提升经济回升势头。通过更大力度的财政政策与货币宽松的协同配合，收窄美中利差，更有效地促进人民币汇率稳定。

　　风险提示：美国对华大幅加征关税，美通胀超预期上行，稳增长落地效果不达预期。