本期报告，我们重点讨论关于“一致预期”的话题。
前期的报告中，我们曾经分析，12月和1月，中小盘股票的调整概率是比较大的，核心是每年1月底是全部上市公司年报预告的有条件强制披露的截止日，尤其是在业绩压力比较大的年份，中小股票都可能提前规避这一风险。
但是，中小盘股票每次会在年报预告（业绩暴雷和ST风险落地）和春节之后（春节期间海外不确定因素落地）开启一波不错的春季躁动。
下图是数据统计的规律：
随着越来越多投资人观察到并且开始讨论，过去15年的春节到两会这段时间，小盘指数100%的上涨概率，很多客户也提出疑问，如果大家对于春节后小盘股的上涨形成了“一致预期”，那么这种日历效应还能否实现？
在股票市场，似乎一旦某种情形演绎成为“一致预期”，往往让投资人“闻风丧胆”。
其背后的基本原理可能在于：
当投资人形成对A股上涨的“一致预期”，意味着资金可能已经完成布局，那么后续买入动能匮乏。
当投资人形成对A股下跌的“一致预期”，意味着资金可能已经提早离场，那么后续卖出动能衰竭。
上面的逻辑看似顺理成章，但真实情况可能并非如此：
这其中最大的问题在于，很多时候，我们所感知到的“一致预期”，可能只是部分人的“一致预期”，并不是真实世界的“一致预期”。
通常来说，卖方分析师感知“一致预期”的途径一般是在路演中与客户的交流。以我自己为例，可以简单算一笔账，按照平均每天6场路演、每场路演平均10个投资人参加来计算，一周大概可以见到300位投资人，那么，北京、上海、广深各路演一周下来，大约可以与1000位投资人完成一轮交流并大致了解大家的想法。
但是，目前在我的微信通讯录中，就有至少8000位机构客户，这还不算没有加微信的客户、个人投资者、海外投资者等等，也就是说，一圈路演下来，能见到的客户比例其实很低。能不能以这些客户反馈的观点，作为市场的“一致预期”，我理解要画一个很大的问号。
更重要的一个现象是，你会发现，在各种投资观点的交流中，被积极表达出来的观点和判断，大多是顺应当下市场状态的，而与当前市场表现格格不入的观点和想法，往往“默默隐藏在角落中”，暂时不会表达出来。
因此，通过交流、主观感知到的所谓市场“一致预期”，很大概率只是部分人的“预期”，这个市场的参与者太多太复杂。
考虑到这些问题，我们此前也曾经尝试用更定量、更客观的方式来衡量和表征市场的“一致预期”，比方说通过问卷调查的方式。
在2023年4月，AI第一波行情告一段落的时候，我们曾经以问卷调查的形式来搜集投资人对于AI板块未来的判断。
如下图，一是节奏判断、二是结构判断：
从问卷中我们可以看到，2023年4月，市场的“一致预期”表现为：
（1）AI板块的节奏：调整1-2个月，后续再创新高
（2）AI板块的结构：最看好算力
事实上，从最后的结果来看，这两个所谓“一致预期”都最终实现了：AI板块在2023年6月很快就创出新高，AI中的算力（光模块）也是随后一年多市场最强的板块之一。
好像看上去“一致预期”也没有这么可怕？
这个案例中，透露出两个问题：
（1）即便是更广泛搜集大家观点的问卷调查，大概率也不能被当做“一致预期”，市场参与者之众，可能选超想象。
（2）一旦某些产业形成趋势，这种公司基本面的非线性变化，可能会超过大部分人开始时的预期，于是最初的一致预期反而可能被进一步确认和加强。
以上是一个产业层面的案例，下面我们再看一个总量层面的案例。同时，我们也进一步用市场交易出来的数据，来代替问卷调查，作为更接近于市场“一致预期”的表征。
由于股债收益差的模型（10年国债利率 - 股息率），反映的是国内两个流动性最好的市场，所交易出来的对未来基本面的预期（中期维度，10年国债利率和股票，都反映投资人对未来名义增长的预期），因此这一指标可能可以很大程度来代表市场对于名义增长的“一致预期”。
上图中，红色箭头的位置（-2X标准差），可以基本代表投资人对名义增长形成了非常悲观的“一致预期”，绿色箭头的位置（+2X标准差），可以基本代表投资人对名义增长形成了非常乐观的“一致预期”。
从历史情况来看，的确都出现了“一致预期”后的反转：
比如红色箭头位置，当市场对名义增长预期一致悲观的时候，很快会迎来股票市场的反转或者大幅反弹。
比如绿色箭头位置，当市场对名义增长预期一致乐观的时候，很快股票市场的顶部就要逐步出现。
但事实上，这种一致预期后的反转，背后都有重大政策的调整或者基本面的变化：
比如红色箭头出现后，一般都有重大逆周期调节政策，打破对名义增长悲观的“一致预期”。
比如绿色箭头出现后，也都逐步看到基本面（PMI）的见顶或者流动性的收缩，打破对名义增长乐观的“一致预期”。
但是2023年年中开始，一直到2024年9月之前，股债收益差一直处于-2X标准差的位置运行，表明市场的一致预期是对名义增长的悲观，而这种“一致预期”形成后，并没有很快改变股票的下跌，甚至超过1年的时间里，都是这样演绎的，核心问题是没有出现扭转这种“一致预期”的政策或者其他层面的变化。
因此，即便我们掌握了真正意义上的“一致预期”，也不能以此为依据，来做反向交易，或者认为一致预期就一定不能实现，关键还是要考虑形成一致预期的背后逻辑会不会发生比较大的变化。
相应地，我们必须建立的是【基本面预期和基本面实际情况】的二维框架，而不能简单根据是否形成“一致预期”，而对股价做出简单判断，况且我们感知到的很可能不是真实的“一致预期”。
回到当前，报告最开始提出的市场疑虑：
“如果大家看到春节到两会小盘指数100%的上涨概率，认为春节后小盘股反弹形成了市场的‘一致预期’，那么这种一致预期是不是就很难实现？”
根据前面关于“一致预期”的分析过程，针对这个疑虑，我们可以初步得到一些结论：
（1）首先，春节后小盘股的反弹，究竟是不是“一致预期”？我们觉得可能未必，单就我们最近两周的路演来看，在小样本的客户反馈中，这一点也并没有达成共识，对前面提到的100%的概率，大家也并不感冒。
（2）其次，即便真的形成了“一致预期”，我们还要考虑的是，形成这种一致预期的逻辑，未来一段时间有没有可能发生大的变化？前期报告中，我们分析过，小盘股在春节到两会的胜率之所以非常高，有几点逻辑：①年报预告和ST预警的风险在1月底靴子落地；②春节期间外围的不确定性（包括这次特朗普上任的不确定性）在春节后靴子落地；③春节后可以开始展望两会期间的产业政策；④小盘股在12-1月往往倾向于调整，因为要提前消化业绩风险，股价调整可以为后续反弹释放空间。目前来看，让市场形成春节后小盘股反弹的“一致预期”的四点因素，都在按部就班演绎，没有出现明显变化或者与以往不同的地方。
最后，我们想说的是，不要因为“一致预期”而恐慌，大部分时候你所感知的“一致预期”，未必是真实世界的“一致预期”。并且，一旦新的产业趋势形成或者政策层面没有新的显著变化，即便是真正意义上的“一致预期”，也不能扭转股价趋势。
