2024年，全球经济增长较为平稳。尽管全球工业行业陷入衰退，潜在需求疲软，全球贸易量趋于平缓，但需求和服务业活动的强劲增长足以抵消这一不利因素。步入2025年，全球经济周期正迎来一个重要拐点。虽然新一届特朗普政府可能采取的措施影响仍有待观察，并且风险犹存，但经济增长似乎蓄势待发，尤其是美国。值得思考的是，对于股票投资者而言，投资环境到底发生了多大的变化。

　　自全球金融危机结束以来，低通胀甚至零通胀让大部分央行可以灵活地在必要时通过调整货币政策以支持经济增长。在这个高度同步的环境下，股市往往也会随之波动，留给多元投资的增值空间微乎其微。在一个相关性很高但名义增长和资本成本低廉的环境中，股市表现优异的关键在于识别出具有卓越增长潜力的公司或商业模式。

　　疫情过后，通胀突然卷土重来，货币政策也随之发生戏剧性逆转。负利率或零利率的情况开始转向利率大幅上升，量化宽松转向量化紧缩。政策制定者现在必须在经济增长与通胀之间不断权衡，而这意味着货币政策未来需要在结构上更具限制性。

　　与此同时，全球经济还同时面临着其他几个相互影响的变化。随着地缘政治和贸易紧张局势加剧，全球化正在放缓甚至出现逆转，政策制定者更为关注国内事务并奉行干预主义。随着各国政府试图解决此前货币驱动环境下所带来的一些结构性失衡问题，财政政策正发挥着越来越重要的作用。

　　股市盈利范围的扩大是否会持续？

　　在人工智能发展的推动下，强劲的盈利增长推动“美股七雄（Magnificent 7）”取得了显著增长，其他企业则望其项背。2024年下半年，除超大盘股以外不同市值规模的股票盈利开始出现增长。经济增长普遍扩大、通胀率下降和短期利率下降的综合影响，让不同市值范围内的一系列行业受益。另一个需要考虑的因素是2025年，超大盘股的盈利需要与过去两年的超快增长和高利润水平时期来进行对比，而市场上其他企业只需与过去两年利润下滑时期来进行比较，因此表现会显得更为乐观。

　　这种增长范围的扩大，叠加分化的增加、相关性的降低和波动性的提高，为主动的投资者创造了选股机会。

　　图1：美国股市的盈利增长正在扩大

　　（资料来源：威灵顿投资管理，彭博。图表来自威灵顿投资解决方案团队。数据截至2024年11月11日。数据代表标普500指数和标普500指数中科技和媒体行业每股盈利（美元/每股）的同比变化。未来季度的数据为共识预测。过去的指数或第三方表现无法预测未来的回报。）

　　多元化是否具有新的价值？

　　金融危机后，主要央行往往跟随美联储的步伐进行降息或加息，不仅造成了经济周期的同步，也增加了区域性股市之间的关联性，削弱了区域多元化带来的好处。

　　然而展望未来，我们预计通胀不仅会出现结构性上升，而且各国之间的差异也会更大。随着各经济体调整货币政策以应对各自面临的具体问题，经济周期可能会出现不同步的情况。日本和欧洲不同的货币政策周期就体现了这一趋势。虽然这两个地区的经济结构相似，但日本才刚刚开始加息周期，欧洲则处于宽松周期的中期。

　　这一趋势在股票市场已经开始显现，跨国相关性处于20年来的最低水平。在这种环境下，全球多元化策略具有更高的价值，而地区分化程度的增加，可为主动投资者创造机会，尤其是在2025年“特朗普 2.0”制定政策议程之际。

　　是否需要在区域多元化基础上更进一步？

　　货币政策更加分化以及政策制定者更加注重国内的情况并加以干预，两者的结合可能会带来新的区域分化。然而，我们认为投资者可能还希望寻求一种高于国家层面的多元化投资策略。与20年前不同，股票上市地现在已不再是决定业绩的主要因素。随着时间的推移，股票与其所属行业或主题的相关性已经高于与其所在地区的相关性。原因有二：第一是大盘股国际化程度加深，其次是投资者希望将其投资组合尽量与经济的长期结构性变化保持一致，这让主题投资越来越受到欢迎。

　　在这种环境下，区域多元化依然非常重要，但投资者也应确保在不同经济体的不同主题上实现充分的多元化。例如，聚焦主题策略，重点关注有望从结构性变革中受益的市场板块，如全球安全、自动化、能源转型和医疗创新。人工智能仍将是2025年的关键主题，但特朗普的政策或将为市场带来巨大的分化和不确定性成为焦点。对于股票市场而言，其影响可能是复杂而深远的，既包括潜在的不利因素，也包括利好因素，比如一方面是关税、更严格的移民控制以及部分或完全废除《降低通胀法案》等不利因素，另一方面也可能受益于放松监管、降低税收、减少支出和增加并购活动等利好因素。

　　图2：与20年前相比，股票与其所在地区的相关性有所降低

　　【资料来源：威灵顿投资管理，路孚特, FactSet, Broadridge。图表来自威灵顿投资解决方案团队。| MSCI 全球可投资指数中每只股票与相关的1)MSCI地区指数、2)MSCI 全球可投资指数行业指数（各地区权重相等）、3)Broadridge全球专题指数的5年滚动相关性。Broadridge主题指数是作为Broadridge单一主题类别中每只基金的中值表现而创建的。股票的主题是根据与之最相关的主题确定的。】

　　欧洲会成为选股者的天堂吗？

　　欧洲目前正在经历重大的环境变化，让人想起2000年和2008年所发生的变化，这可能使欧洲股票对于主动投资者来说极具吸引力。这一转变由以下三个关键因素推动：

　　第一，随着地缘政治和贸易紧张局势加剧，全球化趋缓。欧洲的开放型经济使其特别容易受到这种影响。

　　第二，在实施了十年异常宽松的货币政策后，欧洲正在收紧货币政策。

　　第三，欧洲是一个高度开放的经济体，但它们对国内事务愈发重视，并采取干预主义，国家安全和能源转型成为政策制定的核心。人口结构变化和利率回归正值也推动了这种变化。

　　我们认为这些因素将对欧洲金融市场和股票产生重大影响，并且预计通胀和利率将出现结构性上升，政治干预程度将加深，对估值的重视程度会提高，国际敞口的相对吸引力也将下降。

　　我们认为这一环境变化的主要受益者将是价值股领域内的行业，例如，欧洲银行和电信、国防股和欧洲小盘股。相反，受益于全球化和低利率的行业可能会面临挑战。

　　2025年小盘股或中盘股是否具有更高的价值？

　　从历史上看，小盘股的表现优于大盘股，因为小公司的历史增长速度比大公司快。虽然无法保证历史走势将会延续，但小盘股和大盘股之间的领先地位往往会交替出现，周期通常为10至15年。小盘股的表现已经落后了13年多，导致其估值相对于大盘股而言存在着历史上较大的估值折价。

　　造成这种落后表现的部分原因在于小盘股对经济状况和利率上升的敏感性更高，这意味着它们的收益在过去两年中受到了更大的负面影响。我们认为，经济增长范围扩大、通胀降低和利率下降可能会开始缓解小盘股过去两年在收益上所面临的不利因素，我们将关注销售和利润增长是否开始正常化。如果出现这种情况，我们认为小盘股内部的差异和分化会吸引主动管理者的目光，尤其是在美国和欧洲。我们还将关注特朗普新政府是否会放松管制和增加并购。这可能会利好小盘股的部分行业，具体取决于政策的性质。此外，与大盘股相比，小盘股通常是市场上效率较低的一部分，这有助于识别被低估的股票。

　　展望2025年，全球股市格局将迎来动态变化。随着盈利增长的扩大、全球多元化价值重获新生以及中小盘股企业的潜力，我们看到了极具吸引力的机遇。

　　总体而言，采取更具战略性和多元化的策略，聚焦于识别各个行业和地区被低估的投资机会，对于驾驭2025年不断变化的投资格局而言至关重要。

　　（Andrew Heiskell系威灵顿投资管理股票策略师；Nicolas Wylenzek系威灵顿投资管理宏观策略师）