2024年7月底，中国集换式卡牌市场的领军企业——卡游有限公司（以下简称“卡游”），计划通过IPO（首次公开募股）登陆香港交易所（以下简称“港交所”）的申请，因未能满足港交所的要求而失效。如今5个多月过去，卡游仍未见有满足监管要求的整改动作，留给它的时间已经只有14个月了。

　　未能满足IPO监管要求

　　2024年3月份，卡游出现在中国证监会公布的境外发行上市备案补充材料要求公示名单中，公司的股权、数据安全等情况遭关注。

　　证监会要求卡游补充搭建股权架构及返程并购涉及的外汇登记、境外投资、外商投资、税费缴纳等监管程序方面合法合规的结论性意见，并说明返程并购的交易价格、定价依据、支付手段、支付期限及其合规性；还要求卡游说明公司现有股权激励计划是否存在入股价格异常的情况。

　　尤其在数据安全上，证监会要求卡游说明：发行人及境内运营实体落实《中华人民共和国数据安全法》《数据出境安全评估办法》《工业和信息化领域数据安全管理办法（试行）》《儿童个人信息网络保护规定》等相关法律法规和政策要求的具体措施，是否已建立有效的数据安全管理制度、数据安全保护措施；在向境外控制主体提供相关数据前，是否依法依规开展数据出境安全评估；开发、运营的网站、APP、小程序、公众号等产品情况，收集和存储用户信息规模、数据收集使用情况，是否存在向第三方提供信息的情形，以及上市前后个人信息保护和数据安全的安排或措施。

　　此后，卡游IPO一事再无更多动态。

　　到了2024年7月底，港交所信息显示，卡游半年前提交的上市申请已失效。根据港交所规则，申报港股IPO企业在递表6个月内未有进展，意味着其上市申请的处理期限已过，但可通过更新资料重新申请激活上市程序。如今5个多月过去，卡游尚未有新动作。

　　显然，香港联交所和中国证监会对数据安全、隐私保护等方面提出了更为严格的要求，尤其是针对面向青少年市场的企业。卡游在这方面虽进行了多次整改，但仍未完全满足监管要求，这也成为其上市之路的重大障碍。

　　业绩波动与单一依赖性

　　除了合规性与监管压力、社会舆论质疑外，卡游自身的业绩波动与单一依赖性也是一大致命伤。

　　《财中社》发现，集换式卡牌营收贡献占比始终保持在85%以上。招股书显示，卡游2021年、2022年以及2023年前9个月的营收分别为22.98亿元、41.31亿元、19.52亿元。其中，来自集换式卡牌的收入分别为21.70亿元、39.30亿元、16.75亿元，占整体营收的比例分别为94.4%、95.1%、85.8%。

　　尽管在2022年取得了超40亿元的营收，但2023年，卡游的收入明显下滑，前三个季度受核心产品——奥特曼卡牌销量大幅下降的影响，营业收入为19.52亿元，同比下滑约46.6%。尽管公司实现了损益平衡，但其依赖于单一IP的业务模式未能有效保障业绩的持续增长。此外，原创IP如《卡游三国》市场表现较差，进一步加剧了公司对外部授权IP的依赖。

卡游近三年利润表摘要（资料来源：招股说明书）

　　此外，市场环境与投资者信心低迷也是一大原因。

　　近年来，香港股市表现并不活跃，尤其是以玩具和文化为主的企业面临投资者估值谨慎的局面。卡游虽然通过努力调整和推动上市计划，但其募资效果并不理想，无法激发足够的市场热情。

　　更重要的是，卡游始终未能解决公众责任与社会舆论压力。卡游面向未成年人的卡牌盲盒销售策略，引发了广泛的社会争议。许多媒体和公众对其营销手段提出质疑，认为其过度依赖低龄消费者，可能导致青少年沉迷消费，这一问题也成为其上市申请遭到冷遇的关键因素之一。

　　“小学生收割机”备受争议

　　卡游被外界称为“小学生收割机”，这一标签与其市场策略和消费者定位密切相关。卡游的主要产品——如《奥特曼》系列卡牌，往往通过热门动漫IP吸引小学生和未成年人群体，利用集换式卡牌（TCG）的形式，结合盲盒销售机制，推动消费者反复购买，力图收集完整卡牌或稀有卡牌。

　　卡游的卡牌产品通常以小学生为主要目标受众，尤其是面向低龄消费者的卡牌系列，如奥特曼、宝可梦等，吸引了大量年轻粉丝。这些卡牌利用IP的知名度和情感价值，形成强烈的消费吸引力。

　　借助年轻消费者的冲动消费心理，卡游的集换式卡牌通过盲盒机制进行销售，年轻消费者无法提前确定卡包内的具体内容，这种销售方式更刺激了目标消费群体的大量重复购买。卡游招股书显示，卡牌业务的毛利率高达70%以上，显示了其在这一市场的强大盈利能力。

卡游近三年毛利率（资料来源：招股说明书）

　　如果盲盒是面向成年人销售，还可以“愿打愿挨”来解释，然而卡游盲盒的销售目标主要是以不具备经济自主和独立判断人格的低龄消费者为主，这就带来了未成年人不理智的盲目攀比和过度消费、影响学习和价值观扭曲等社会问题。

　　对此现象，社会各界的严厉批评不时见诸报端和网络。（详见《财中社》《卡游IPO：“收割”小学生年入40亿毛利率71%，未上市业绩已变脸腰斩》）。

　　而且，盲盒销售给未成年人，特别是那些不具备独立判断能力的孩子，这种营销方式利用了青少年群体的消费心理，缺乏足够的消费者教育和社会责任感，还有可能违反未成年人保护的相关法律和道德标准。

　　2023年6月，国家市场监督管理总局颁布《盲盒经营行为规范指引》，明确规定应将限量商品投放数量、抽取概率、商品价值范围等公之于众，而且规定不得向未满8周岁的未成年人销售盲盒产品，要求盲盒经营者采取有效措施防止未成年人沉迷。

国家市场监督管理总局颁布《盲盒经营行为规范指引》相关内容

　　正是这一规范使卡游的商业逻辑发生了实质变化，2023年下半年销售额急剧下滑约46.6%。

　　14个月内不能上市，后果很严重

　　卡游成立于2011年。从2018年获得奥特曼IP授权算起，公司仅用了4年就达到2022年的巅峰。

　　2021年3月，卡游接受了红杉中国、腾讯（00700）以优先股方式入股，估值高达9亿美元。其中红杉资本全资拥有的HongShan Growth持股10.5%，腾讯间接全资拥有的Grand Hematite持股3%。创始人李奇斌和齐燕夫妇合计持有卡游83.5%的股份，掌握着绝对控制权，李奇斌的姐姐李淑芳持股2%。

　　红杉和腾讯的入股协议包括相关对赌条款：如果未能在优先股发行之日起第5年完成上市，则卡游需要回购这些股份。若未能完成上市，卡游将面临高额违约成本，甚至可能因股权稀释或控制权变更而影响公司的未来发展。

　　也正因此，卡游刚于2023年三季度首次实现调整后盈利，就启动了上市程序。招股书显示，2021年、2022年以及2023年前9个月，卡游经营利润分别为9.32亿元、18.03亿、4.82亿元，经调整净利润分别达7.95亿元、16.20亿元、5.78亿元，归属于母公司拥有人的利润分别为-1.53亿元、-2.96亿元、2.6亿元。

　　从2021年3月算起，第5年即2026年3月。这也即是说，如果对赌协议不展期，从现在算起，留给卡游上市的时间还有14个月左右。

　　14个月内，一旦IPO失败，卡游未来的融资渠道受阻、市场信心与品牌形象受损、竞争地位承压等各方面的潜在深远影响，都将逐渐浮现。

　　当然尽管卡游的港股上市申请失败，但并不意味着其上市梦彻底破灭。从目前的市场情况和卡游的自身发展来看，卡游依然有可能重新启动IPO计划，关键在于其能否解决如下核心问题：

　　提升原创IP与产品创新。卡游需要加强原创IP的开发和市场推广，尤其是加大对《卡游三国》等原创IP的支持，减少对外部授权IP的依赖，提升产品多样化与创新性；

　　加强数据安全保护，特别是针对未成年人的个人信息保护，优化销售模式，提升社会责任形象。卡游必须解决公众对其产品可能产生的负面社会影响的担忧；

　　通过优化商业模式、合规性调整及社会责任建设，卡游仍有可能在未来重新冲刺IPO。

　　但上述问题的应对，显然均非短时间所能解决。以卡游2023年下半年销售额急剧下滑约46.6%的现实困境来看，自主IP培养不易、去盲盒销售复购降低，都将极大影响公司的营收及利润。

　　留给卡游的时间确实不多了。