“拖了16个月后，他（国资基金）才做出同意的决策。如果不是为了保住400多名员工和50多家加盟商的饭碗，我这个985毕业的文弱书生，也不敢去‘威胁’国有股东。”

　　广州一家互联网平台企业——T公司创始人T先生在看到南都以“曾经‘雪中送炭’的国资创投基金，为何一年后要对明星企业‘釜底抽薪’”为题的报道后，向南都记者讲述了他和省级知名国资基金“量子纠缠”的故事。故事的焦点，同样是因为触及“国资保值增值”这条红线。

　　T先生于2014年创办的T公司，是一家深耕“汽车后市场”，提供养车创新服务的“互联网+实体店”的平台型企业，其一出生可谓是“风华正茂”，开张后仅半年多的时间，就成为资本市场上的“宠儿”。

　　国有基金参与第五轮融资

　　两年后却迎来“三重暴击”

　　2014年底，T公司得到多名知名天使投资人的青睐，获得了他们联合支持的千万级别的天使投资。一年后的2015年12月，又获得了全球顶级投资机构H资本2500万元的A轮风险投资。此后，各路资本蜂拥而至，2017年连续获得两轮共计数千万元的融资。2017年12月，广东省属最大的综合金融平台旗下的一支国有私募股权投资公司（下称“C基金”）评估后亦认为T公司发展前景不错，故出资数千万拿下T公司7%的股份。此时，谁也无法预料到两年后全球即将遭遇一个影响至大的小小病毒。

　　受大环境影响，在2019年以后的两年时间里，汽车后市场业务下滑厉害。在持续裁员、节流措施已经使用至极限的情况下，T公司仍然无法扭转亏损局面，公司直营店亏损比例从2020年的53%扩大到2021年的73%。亏损持续扩大的同时，T公司还需直面来自外省同行争夺华南市场的激烈竞争。

　　更让人触目惊心的是，汽车产业结构在悄然中发生巨变。新能源汽车以大家想像不到的速度迅猛发展。在广州，当年新能源汽车年销量就迅速占到新车总销量的约30%，而且大部分是对存量燃油车的替换。因新能源车构造上缺少了燃油、电路、进排气、变速箱等系统，维修保养业务大幅降低，这也意味着未来汽车售后领域的维修保养市场需求将大幅度萎缩。

　　伴随着新能源汽车成为新的投资风口，以燃油车为主营业务的汽车维修实体店的投资潮大幅降温。尽管创始人T先生一直努力找钱找买家，但均未能促成融资和并购发生。

　　行业龙头同意并购被投企业

　　国有基金拖16个月不表态

　　汽车后市场是一个长周期、大资本投入的赛道。只有通过巨额资本投入、长周期的培育，才能长出头部企业。在市场生存空间被多方挤压的情况下，别说走到独立上市这一步，就连能否保住企业都难说。基于对前景并不乐观的判断，为了自救，也为了帮助股东寻求退出机会以减少股东损失，在股东的牵线下，T公司与行业龙头企业——H公司进行了接触。

　　当得知购买方愿意在上市前并购他们的消息后，T先生说：“我们觉得这真是天上掉馅饼的好事，于是欢天喜地地告诉各位股东。”除国资股东C基金外，包括全球最知名的外资基金和其他各路民营资本，只用了一周时间就作出了同意并购的反馈。

　　2022年4月，T公司为此召开2022年第一次临时股东会议，代表公司100%的表决权全体股东悉数出席。此次会议形成了“抓紧时间窗口，同意按买方收购方案推进”的共识，并进行了表决。出席股东中，代表公司表决权92.54%的股东同意并购方案推进，并签署了《股东会决议》。但这份股东会决议的签署方并不包含C基金。自始至终不发言亦不表态的C基金的股东代表说，得回去研究一下。如此一研究就是四个月。等得不耐烦的买家公司于当年7月23日正式通知T公司，将于2022年7月29日结束本次的收购要约。

　　心急如焚的创始人T先生不得不于当天发了一份《关于XX基金快速决策我司项目并购退出事项的函》（紧急）。在这份函件里，T公司表示：“如果错失这个最后机会，我司项目持续亏损下去将面临破产清算的巨大风险。届时，包括贵司在内的所有股东的此前投资将悉数灭失，我司项目旗下门店400多名员工及其背后的400个家庭，均将面临失业，我司的50多个加盟商也再无出路。”

　　截至当年7月29日，距离首次发送并购方案给C基金公司整整200天后，C基金公司仍不反馈是否同意并购，买方因此放弃了并购。在实控人和公司其他股东的数轮次共同努力下，才勉强说服买方继续等待C基金公司表决。

　　直至9月2日，T公司才等来C基金决定对T公司进行评估的通知。收到通知后，T公司再次发沟通函给C基金。南都记者看到，在这份函中，T公司对于C基金通知里的其中一句表述——“收到收购退出方案后，及时组织对该方案进行研究”——极度不满。并因此细诉他们不作为的“罪状”，认为C基金“非但不及时，且是构成本次收购无法达成的主因”。在这份沟通函最后，T公司再次强调如果不尽快表决同意并购，买方随时会放弃并购。届时“公司将持续亏损并破产清算，贵方的投资收益将悉数灭失”。

　　对此，C基金还是迟迟不动。从2022年1月11日将退出方案（包括退出的必要性评估及分析）发送给C基金计起，一直等了16个月的T公司，被逼无奈地把上一份沟通函盖上公章后，再次发给C基金。紧接着，创始人T先生亲自上阵喊话“威胁”说：“如果拖到并购终止、企业走上破产清算道路的话，这份沟通函将作为贵司不作为的证据呈送相关部门。”

　　或许是这一席话起到了作用，C基金最终同意退出。此后，仅用了两个月时间，H公司就飞速推进并完成了对T公司的并购工作。而T公司400多名员工和50多个加盟商也因为这场并购，得以继续工作。

　　眼看被投企业亏损要并购

　　国有股东为何“执着”不退？

　　由于C基金于第五轮融资时才进入，股权估值相对处于高位。在退出时，它没法“保本”拿回全部投资，但比起看着被投企业走上破产清算之路，同意并购退出或许是最佳选择，因为起码没让“国有资产百分之百流失”。

　　一直以来，“国资保值增值”是地方政府引导基金、国资创投基金不可逾越的一条投资红线。但眼看着被投企业亏损面不断扩大，C基金负责人为何还如此“执着”不愿对并购方案表态呢？

　　据介绍，提交并购案时，C基金负责人乃新一任领导。“当时我把所有的经营风险都列出来了，再不（同意）并购，就会造成国资的实质性流失。但这位领导私下委婉地暗示过，现在退出的话，基金的年度业绩将会很不好看，对上面不好交代，他不能为前任的决策‘背锅’。”

　　传统国资考核体系中，保值增值这条红线，让很多国资投资者产生了“宁可错过，不担过错”的保守心态，从而也错过了不少优秀的项目。而T公司国资股东新任负责人宁愿错过并购窗口期，也不为前任担任何过错的做法，是否真的就是为国资保值增值着想呢？

　　据悉，数月前广东省科技厅已发文提出，对国有天使投资基金、创业投资基金的考核，“不以国有资本保值增值作为主要考核指标”。但从上述T公司曾经的遭遇来看，要让此条例真正落地，还需要配套的改革举措，支持国资基金的负责人放下考核“包袱”的同时，还能主动站在企业发展的角度着想。

　　无论是生物岛基金与W公司仅设定一年期的对赌，还是国资基金拖了16个月才最终同意并购的纠缠，某国资基金负责人金先生认为，这两个个案，一定程度上反映了国资基金服务企业的心态问题。

　　在他看来，问题的根源还是与国资基金“保值增值”的天然属性有很大关系，而这也恰恰说明国资基金并不适宜“直投”。他亦希望借此呼吁，在招商税收优惠消失后，要警惕“基金招商”带来更大的风险，而这种风险或将在两三年后批量性显现。

　　国资基金不宜直投

　　深圳七大产业基金公开遴选GP

　　近年来，国有资金已成为我国创投市场的重要资金来源，国有控股和国有参股LP（有限合伙人）的合计披露出资金额占比达八成之多，在解决市场募资难、投资难等问题，引导社会资本投早、投小、投硬科技等方面发挥了积极作用。

　　但国资“保值增值”的天然属性，决定了国资基金具有极高的风险厌恶的特性，对风险控制有较高要求。而股权投资本质上是风险投资，投早、投小风险更高，与国资基金的风险厌恶特性相冲突。

　　金先生认为，“合肥模式”的成功更像是幸存者偏差。从近年来国资基金投资新能源汽车的不少失败案例就可看到，国资基金直接“下场”风险大，并不符合国资基金稳健投资的宗旨。如曾经与蔚来、理想等并驾齐驱的造车新势力头部企业——威马汽车，在2020年完成总额100亿元的D轮融资时，吸引了诸多具有国资背景的机构，合肥产业基金就是其中之一。此外，还有湖南衡阳国有投资平台、国投创益产业基金、广州金融控股集团等国资基金也前来参与。湖南某地甚至为了威马汽车前来投资建厂房，花了几十亿元。2023年10月，随着威马汽车申请破产，这一大笔钱打了水漂。金先生说，曾有一个新能源汽车项目计划落户珠三角某市。该市相关负责人曾邀请其去做顾问，在他的建议下，该市放弃了这个投资巨大的项目，但也因此躲过了一劫。

　　金先生认为，与市场化的风险投资机构相比，不少国资基金管理机构缺乏风险投资领域的专业知识和经验，在筛选、评估和管理风险项目方面或不具备优势。基于此，国资基金通过设立母基金或引导基金的形式，发挥政策导向作用，吸引社会资本共同参与，降低单一投资主体的风险。

　　金先生建议，引导基金可通过子基金或参与市场化基金的方式进行间接投资；充分利用专业投资机构的经验和能力，通过选拔一批相对有经验的业绩比较好的公司来管理引导基金，提高投资效率和成功率。在这种模式下，政府资金作为参与者之一，不直接参与投资决策，而是通过市场化机制运作，降低风险并提高投资效益。

　　据南都记者了解，目前深圳市已在这方面做了尝试。去年底，深圳市财政局发布了七大产业基金遴选基金管理机构的公告，这是自深圳“20+8”产业基金群设立以来第三批公开遴选管理人。民营企业复星医药旗下的复健资本通过公开遴选，正式中选为深圳“20+8”首批生物医药50亿元产业基金管理机构（GP）。其中，深圳区市两级引导基金共计出资35亿元，复星医药通过其多家控股子公司，合计认缴15亿元，持有该基金30%的份额。

　　税收优惠政策取消后

　　警惕“基金招商”直投带来的风险

　　去年，国家提出构建统一大市场，出台实施《公平竞争审查条例》，税收优惠招商政策取消。招商政策的变化，促进各地政府从过往的“政策招商”转向加大“资本招商”“基金招商”的力度，政府引导基金迎来新一轮的发展。

　　金先生注意到，基金招商过程中，不少国资基金加大了直投比重。“其实还是要警惕这种现象。”金先生提醒道。

　　金先生认为，当多个城市共同争抢同一个项目时，地方政府很可能为了引进项目而抬高项目估值。“这是国资基金直投的最大风险。零税收优惠，对于地方财政而言，不过是零收入而已。但基金招商是真金白银地进行股权投资，如果项目失败后，直接损失的就是实打实的钱财。”而且，有的企业在被争抢过程中还容易自我“膨胀”，进而导致决策失误和财务风险，比如过度扩张设立多家子公司，进而引发无序竞争、产能过剩、资源浪费等连锁性问题。

　　投资的企业前景如何，一般两三年后就能知道结果。因此，金先生预计，近年来基金招商带来的风险，有可能在两三年后被引爆。像2023年—2024年以来不少国资基金投资的企业因触发“对赌”条款批量被告的现象，或将重演。