2024年12月上旬，美股创下新高之后震荡回落，市场在等待新一轮利好驱动。统计发现，2024年，标普500指数上涨23.31%，道指上涨12.88%，而纳斯达克指数更是大涨28.64%，罗素小盘股指上涨10%，相对落后。
展望2025年一季度，我们认为美股可能存在较大的调整压力，尤其是特朗普执政后，加征关税等政策的不确定性、债务上限问题和科技股估值泡沫问题都是潜在的“灰犀牛”，而经济减速可能影响美股盈利，无风险利率上升不利于美股维持高位。
市场预期与美国经济基本面逐渐背离
2024年， 科技股继续领跑美股，而AI和加密货币成为推动美股科技股上涨的两大主要力量。然而，进入2024年四季度，美国经济指标纷纷走弱，但是美股还在继续向上冲，表现为市场预期特朗普政策利好美国经济和美股。
最近几年，美国GDP增长中约80%来自生产率增长，而20世纪70年代这一比例为35%左右，因此，特朗普驱逐移民政策对美国劳动力市场构成挑战。
从经济数据来看，2024年四季度，美国经济减速的势头较2024年三季度更加明显。首先，制造业并没有恢复到扩张阶段，美国2024年12月芝加哥PMI为36.9，不及预期的43，2024年11月为40.2。芝加哥PMI数据显示市场乐观情绪暴跌，这与特朗普当选以来“软数据”的整体下滑相符。
其次，消费增长在放缓，尤其是中低阶层的消费。根据BankRegData的数据，美国信用卡违约率在2024年前9个月达到2008年金融危机以来的最高水平，信用卡贷款坏账总额已达到460亿美元，比2023年同期增长50%。这表明，金融压力正逐渐转向低收入群体，他们面临的债务负担越来越重。
最后，2024年11月，美联储最关注的通胀指标——美国PCE物价指数全线低于预期，其中，核心PCE物价指数环比创近半年最小增幅，显示价格压力有所放缓。
科技板块的泡沫风险不可忽视
研究机构Yardeni Research发布的报告显示，目前美国的基准情形正处于所谓的“咆哮的21世纪20年代”，与“咆哮的20世纪20年代”有相似的地方。然而，20世纪20年代繁荣的最后结局不太好，在30年代爆发了大萧条，当时美国国会通过斯穆特-霍利关税，切断了世界贸易。
实际上AI等科技进步推动美国生产率上升的结论并没有得到经济学家的一致肯定，从公布的经济数据来看，回顾历史，美国生产力在技术革命后都有明显的上升，但目前尚未有数据验证2024年生产力得到明显的提升。
我们认为技术变革需要在社会各个行业得到大范围运用和推广才有可能提升生产率。数据显示，近几年美国生产率在放缓，这与AI技术变革和股市科技板块疯狂形成背离。2024年诺贝尔经济学奖获得者对经济学、技术变革与长期经济繁荣之间的关系研究证明，技术进步本身并不是经济增长和社会进步的唯一推动力，其实际效果取决于制度如何调控技术的应用和扩散。
当前欧美经济面临制度变革落后的约束，表现为劳动分配并没有因技术进步而调整，技术进步带来贫富分化差距拉大，受益的群体还是高收入阶层，这也是欧美极右翼政党在大选中崛起的主要原因。
经济理论有观点也部分解释了当前技术进步为何出现生产率下降的悖论。一部分观点认为，一些重要部门的生产率越来越难衡量，导致无法捕捉到一些生产率的增长。另一部分观点认为，生产率增长放缓属于结构性停滞，尽管目前利率水平很低，但需求疲软、投资下降限制了生产率增长。还有一种观点认为，20世纪80年代的索洛悖论又开始出现，我们目前可能生活在第二轮“索洛悖论”里。20世纪80年代，互联网等科技创新到处可见，但唯独在生产率数据中看不到，当时，半导体、计算机制造等部门发展迅速，零售等部门开始采用科技创新来促进生产率。
特朗普上台后的政策具有潜在风险
一方面，加征关税对美国和全球经济带来的负面冲击是确定的。回顾2018—2019年，特朗普政府加征关税加剧中美贸易摩擦，美国GDP增速是逐步放缓的。有研究机构表示，如果特朗普政府在2025年加征关税，可能拖累美国经济出现1个百分点的回落。进口方面，2024年三季度，美国商品和服务进口对GDP环比折年率的贡献为-1.37个百分点，这意味着2025年加征关税后对GDP的拖累还将加大。
另一方面，债务持续性问题制约财政的扩张，尤其是高利率带来的冲击不可忽视。根据特朗普公布的施政纲要，其意图通过大规模减税刺激企业和居民支出，但会带来庞大的收支缺口。美国联邦预算委员会测算，2026—2035年加征关税带来的增收很难覆盖减税等带来的增支。2024年二季度，美国利息支出占财政支出的比重升至16.29%，创历史最高纪录，挤压了财政支出的乘数效应。
图为美国经济政策不确定性指数和标普500指数的表现
综上所述，2025年一季度，美国经济和美股面临加征关税等政策不确定性、债务上限问题和科技股估值泡沫问题等“灰犀牛”的冲击，可能面临较大的调整压力，尤其是需要警惕类似于2000年互联网泡沫破灭的风险。不过，美国私人部门资产负债表相对健康，科技股调整带来的冲击可能会部分抵消，因此投资者可以运用芝商所的微型E-迷你股指系列合约来对冲美股潜在的下跌风险。（作者单位：广州金控期货）
