IPO发行承销制度将迎来新调整。

　　日前，证监会就修订《证券发行与承销管理办法》部分条款向社会公开征求意见；同日，上交所就修订《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》（以下简称《首发承销细则》）向市场公开征求意见。

　　证监会、上交所此番修订一脉相承。21世纪经济报道记者采访与梳理发现，其最大变化在于调整未盈利企业发行网下限售安排。

　　一方面，明确未盈利企业可以采用约定限售方式，对网下发行证券设定不同档位的限售比例或限售期，并按照不同发行规模分档明确网下整体限售的最低比例。

　　另一方面，允许公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金和合格境外投资者资金自主申购不同限售档位的证券，其他投资者按照最低限售档位自主申购。

　　根据受访人士分析，这意味着监管鼓励公募基金、社保基金等网下机构投资者主动延长限售期，以获得更多配售。这有助于提高打新的理性度与新股定价的合理性。

　　与此同时，受访人士建议进一步明确不同限售档位与配售比例之间的具体关系，以防因解释空间过大，而被个别别有用心之人“钻空子”。

　　值得注意的是，将限售比例、限售期与配售比例相挂钩，其一大目的在于提高新股定价合理性。为了进一步规范新股报价，有受访人士建议延长新股发行、上市间隔时间。

　　此外，本次发行承销制度修订还包括多项内容，比如，要求发行人和主承销商披露剔除最高报价部分后不同限售安排的网下投资者剩余报价的中位数和加权平均数；禁止上市公司及其主要股东等向发行对象做出保底保收益或者变相保底保收益承诺、通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者其他补偿等。

　　未盈利企业可以采用约定限售方式

　　2024年6月19日，证监会曾发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，提出要开展深化发行承销制度试点，在科创板试点对未盈利企业公开发行股票锁定比例更高、锁定期限更长的网下投资机构，相应提高其配售比例。如今，这一措施落地在即。

　　日前，证监会修订《证券发行与承销管理办法》，上交所同步修订《首发承销细则》，二者共同面向社会公开征求意见。

　　证监会、上交所此番修订的重中之重，即是围绕未盈利企业发行网下限售安排而展开。

　　具体来看，未盈利企业可以采用约定限售方式，对网下发行证券设定不同档位的限售比例或限售期，并按照不同发行规模分档明确网下限售最低比例。

　　限售比例更高、限售期更长的网下投资者，配售比例应当不低于其他投资者

　　对此，受访人士分析道，限售比例越高、限售期越长的投资者，能够获得的配售比例将会越大。这一规定将激励投资者主动延长限售期、扩大限售比例。如此有助于延长未盈利企业上市以后的网下投资者限售期，继而利好相关个股二级市场股价的稳定性。

　　哪些投资者可以通过扩大限售比例、延长限售期的方式，获得更大配售比例？这一选择权主要给到以中长期投资者为主的专业机构投资者。

　　上交所明确，允许公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金和合格境外投资者资金自主申购不同限售档位的证券，其他投资者按照最低限售档位自主申购。

　　为何允许上述专业机构投资者扩大限售比例、选择延长限售期？在受访人士看来，这是因为，一方面，相较于散户投资者，专业机构投资者研究能力、风险识别能力等更强，能够更好承担因限售期延长而带来的潜在投资损失；另一方面，上述专业机构并非覆盖所有机构，而是一级市场、二级市场研究能力均较为出色，并且所持资金具有中长期属性的机构。允许且仅允许此类机构自主选择延长锁定期等，有助于鼓励此类“看得准、拿得住”的专业机构在新股发行定价中发挥更大作用，继而成为未盈利企业投资的耐心资本。

　　业内建议拉长发行与上市间隔时间

　　对未盈利企业采用约定限售方式，其一大目的在于进一步打破新股“稳赚不赔”观念，促进新股定价合理性。

　　在受访人士看来，允许公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金和合格境外投资者资金自主申购不同限售档位证券，的确有助于新股定价更为合理。与此同时，要想使其效果充分发挥，需要进一步明确不同限售比例、限售期与配售比例之间的关系，以免出现不同机构限售比例与限售期差别不大，但实际获得的限售规模差异悬殊的情况。如果上述情况发生，将可能滋生潜在新问题。

　　针对打新过热、新股定价过高现象，有受访人士给出另一个建议：延长新股发行与新股上市之间的时间间隔。

　　昆仑策研究院高级研究员余云辉即建议，在新股发行一年之后，再进行二级市场上市，对于未盈利企业更应如此。

　　余云辉解释道，发行与上市意义差别很大，上市针对二级市场，主要解决流动性问题；发行面向一级市场，解决企业融资问题。对于IPO企业来说，只要成功发行，即能拿到融资，继而推进公司经营发展。上市时间早晚，对于企业经营的影响并不大。

　　拉大发行与上市间隔时间，作用却显而易见。最为重要的是，IPO企业如果存在造假，在发行后、上市前的1年左右时间内，造假可能会露出马脚，此时再行评定企业是否符合上市要求，能够更好发现企业隐蔽问题，防止问题企业流向二级市场。

　　“企业造假手段愈发高超，监管一再严查、中介机构努力勤勉尽责，也难以100%确保问题企业都被拦下；无论造假手段再高明，时间长了都会露出破绽。有鉴于此，不如借力‘时间’这个监管者，在企业成功发行后，间隔一段时间再行考核其是否具备上市条件。如此一来，能够将更多问题企业阻挡在上市以前，更大程度上减少投资者损失。”余云辉告诉21世纪经济报道记者。

　　余云辉进一步分析道，拉大新股发行与上市间隔时间，还具有一大作用——给过热的打新降温，加大新股定价合理性。

　　一方面，拉大间隔时间后，打新资金流动性下降，认购新股的资金自然会减少。另一方面，新股认购资金以机构投资者为主，当新股发行与上市间隔时间变长后，投资者需要考虑延长期间二级市场波动带来的股价下行风险、企业问题暴露无法上市的风险，进而在定价时更为谨慎、理性。

　　对于新股发行与上市的间隔时间，余云辉建议设定为1年。也有受访人士建议分类设定，对于申购倍率在100倍以上的，设定为1年；10-100倍之间的，设定为半年；10倍以下的，按照现行规定进行。其中，对于亏损企业，在按照上述申购倍率确定间隔时间的基础上，延长1年。

　　禁止向发行对象承诺保底保收益

　　除了明确未盈利企业可以采用约定限售方式以外，此番发行承销制度调整还涉及多项内容。

　　首先，禁止向发行对象承诺保底保收益、提供财务资助等。

　　证监会《证券发行与承销管理办法》明确，上市公司向特定对象发行证券的，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或者变相保底保收益承诺，也不得直接或者通过利益相关方，向发行对象提供财务资助或者其他补偿，损害公司利益。

　　其次，发行人和承销商及相关人员被禁止出现九类行为，包括泄露询价和定价信息；劝诱网下投资者抬高报价，干扰网下投资者正常报价和申购；以提供透支、回扣或者证监会认定的其他不正当手段诱使他人申购证券；以代持、信托持股等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益；直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿，损害公司利益；以自有资金或者变相通过自有资金参与网下配售；与网下投资者互相串通，协商报价和配售；收取网下投资者回扣或其他相关利益；以任何方式操纵发行定价。

　　再者，上市公司发行证券，存在利润分配方案、公积金转增股本方案尚未提交股东会表决，或者虽经股东会表决通过但未实施的，应当在方案实施后发行。相关方案实施前，主承销商不得承销上市公司发行的证券。