2024年2季度以来，日本以“消费+投资”驱动的经济“内循环”初见成效。日本是如何畅通“内循环”的？在日央行加息和特朗普2.0冲击的背景下，日本经济的“内循环”能否持续？
热点思考：日本经济的“内循环”？
一、日本经济“内循环”：私人“消费+投资”双轮驱动格局正在形成
2024年2季度以来，日本经济“内循环”初见成效。2022年初以来，日本逐步摆脱了“通缩陷阱”，且核心通胀粘性超预期，除了输入性通胀以外，也因为经济“内循环”已经启动。2024年2-3季度，日本私人消费、投资强势反弹，带动日本实际GDP增速由负转正。
日本“内循环”的特征：消费+投资双轮驱动。2024年二、三季度，居民消费对于实际GDP增速的环比拉动转正，私人投资对GDP增速亦形成正贡献。消费由收入驱动，“春斗”涨薪和财产性收入是两大动力。前期日元贬值推升企业利润，后续观察投资复苏是否可持续。
二、“内循环”的动力机制：从输入性通胀到工资-物价良性循环
“工资—物价”良性循环：输入性通胀+劳动力市场紧张+企业盈利改善→企业为居民涨薪→内需扩张→企业投资扩张，利润增加→内需扩张。内循环的“堵点”是企业盈利到工资的传导。2023-2024年春斗连续超预期，以及大企业涨薪对中小企业的示范效应，是畅通内循环的关键。
2025年日本工会春斗目标为涨薪5%以上，短期内企业涨薪意愿、能力或有保障。2025年春斗涨薪幅度将是核心关注，这将取决于企业是否有意愿、有能力进行涨薪。目前来看，企业通胀预期、利润趋势不弱。从进口价格、薪资对CPI传导链条来看，日本2025年核心CPI同比可能表现为“前高后低”，推动日央行继续加息，或一定程度上推升日本10Y国债利率。
三、日本经济“内循环”可持续的条件：关注日央行加息和外循环
日央行加息是否会终结“内循环”？1）日央行加息如何影响居民部门？考虑到日本居民部门持有“净资产”，加息对于日本居民收入可能有正向影响。但是，背负更多房贷的日本青壮年群体受加息冲击可能更大；2）日央行加息如何影响企业部门？日本企业可能受到负面冲击（利息支出提升），且小企业所受影响可能更大，进而掣肘“内循环”运转。
这一轮日本“内循环”，从根源上也可追溯至外部“输入性通胀”，若未来海外经济放缓，或是出现通缩冲击，可能会掣肘日本此轮“内循环”。以2005-2007年日央行经验为例，2001年，中国加入WTO这一外循环事件带动日本“内循环”。基于经济、通胀改善，日央行于2006年开启加息。但是，2007-2009年全球金融危机使得日本外循环破灭，投资、出口大幅收缩。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”
报告正文
2024年2季度以来，日本以“消费+投资”驱动的经济“内循环”初见成效。日本是如何畅通“内循环”的？在日央行加息和特朗普2.0冲击的背景下，日本经济的“内循环”能否持续？
（一）日本经济“内循环”：消费+投资双轮驱动
2024年，日本经济“内循环”初见成效。2022年初以来，日本逐步摆脱了“通缩陷阱”，且核心通胀粘性超预期，除了输入性通胀以外，也因为经济“内循环”已经启动。2024年2-3季度，日本私人消费、投资强势反弹，带动日本实际GDP增速由负转正。相比海外发达国家，日本居民消费虽然仍明显弱于美国、欧元区，但固定资本形成明显强于欧元区。
1）居民消费改善由收入驱动，“春斗”涨薪和财产性收入是两大动力。日本居民消费的改善是由收入推动的，而收入的改善主要来自于两方面，一是薪资增速，2024年日本春斗涨薪超过5%，明显超过通胀，使得日本居民实际薪资增速提升；二是财产性收入， 2020年以来这一项收入对实际居民收入持续为正贡献，这主要受益于日本居民持续增配权益资产的趋势（日本政府推出的NISA政策对其有所帮助）。
2）前期日元贬值推升日本企业利润，后续观察内外需如何维持投资复苏。私人投资方面，由于日本企业过去几十年大规模出海，日本企业盈利与日元汇率相关性明显增强（海外收入汇回），2020年以来日元大规模贬值使得日本企业利润明显上升，下一步要观察日本内需恢复是否会持续推动投资复苏，进而改善日本企业效率。
（二）“内循环”的动力机制：从输入性通胀到工资-物价良性循环
上文提到，日本经济“内循环”的特征为消费+投资双轮驱动。进一步看，日本“内循环”的逻辑是如何自我循环的？
日本“工资——物价”良性循环：输入性通胀+劳动力市场紧张+企业盈利改善→企业为居民涨薪→内需扩张→企业投资扩张，利润增加→内需扩张。日本此轮“内循环”，实际上始于外部因素冲击，即是2020-2022年海外输入性通胀（大宗商品价格），同时日央行前期持续的宽松政策（QQE+YCC）压低日本国债利率，使得日元持续走弱，叠加日本居民超额储蓄释放、劳动力市场紧张、日本政府支持企业涨薪、企业盈利改善等因素，使得居民获得超出通胀幅度的涨薪。居民实际收入、消费由此改善，同时用工成本上升促使企业增加投资，改善生产率，企业盈利水平改善，最终在未来实现实际工资的持续增长（持续涨薪），并形成日本国内薪资和通胀的良性螺旋。
2024年日本“内循环”的关键催化剂是春斗涨薪幅度较大，2025年春斗涨薪幅度将是核心关注，这也是日央行加息决策的重要参考前提，而这将取决于企业是否有意愿、有能力进行涨薪。1）企业通胀预期维持高位。首先，疫情以来，日本居民、企业通胀预期均显著提升，可能使得企业更具备意愿进行涨薪。2）企业利润趋势不弱。这一点可能使得日本企业更具“空间”进行涨薪。
日本2025年核心CPI同比可能表现为“前高后低”，推动日央行继续加息。从进口价格、薪资对CPI传导链条来看，日本核心CPI通胀在2025年仍有继续升温的空间，从而日央行可能在2025年继续推进加息，或一定程度上推升日本10Y国债利率，但由于日本政府债务规模庞大，日央行或更倾向于推动利率渐次、温和上升。
（三）日本经济“内循环”可持续的条件：关注日央行加息和外循环
日本经济能否持续维持“内循环”畅通，也将取决于内外部因素，如日央行加息冲击，以及外部因素影响（如2005-2007年历史）。
日央行加息是否会终结“内循环”？加息对日本内需的负面影响有多大？日央行加息对于实体经济的影响可分为居民、企业部门来看：
1）对于居民部门来说，日央行加息对于居民收入可能是有正向影响的。截止2022年，日本居民持有约2000万亿日元金融资产，其中现金及存款约1100万亿日元，相比日本居民负债仅400万亿日元左右（其中以贷款为主），日央行加息对于资产端的正向影响可能会超过对负债端的冲击，但相对来说，背负更多房贷的日本居民受加息冲击可能更大，特别是年轻人。
2）对于企业部门来说，日央行加息对于日本企业可能呈现为负面影响，对于小企业冲击可能更大，进而掣肘“内循环”运转。根据瑞穗研究，利息支出的增加幅度可能超出利息收入改善幅度。由于大型企业相较小型企业更倾向于持有生息资产，日央行加息对于小型企业的冲击可能更大，而中小企业恰恰是日本推进“内循环”、企业涨薪的下一步重点。日央行行长在2024年12月25日的讲话中指出“为了维持正向循环，中小型企业盈利改善是必要的”。
这一轮日本“内循环”，从根源上也可追溯至外部“输入性通胀”，因此，日本“内循环”的可持续性还需观察是否有“外循环”冲击。以2005-2007年日央行经验为例，若未来海外经济放缓，或是出现通缩冲击，可能会打破日本此轮“内循环”。
2001年，中国加入WTO这一外循环事件带动日本“内循环”，日央行于2006年开启加息。中国加入WTO对于日本也是受益的，“外循环”带动了“内循环”。2001年底开始，日本进、出口和贸易顺差规模持续改善，带动工业生产和企业设备投资企稳反弹，2002年1季度GDP环比增速转正，产出缺口与核心CPI同比于2005年底转正。基于经济、通胀改善，2005年上半年，货币政策正常化开始成为日央行讨论的焦点问题，2006年3月，日央行终止QEP。2006年7月例会，日央行加息25bp，2007年2月，日央行再次加息25bp。
2007-2009年全球金融危机使得日本外循环破灭。几乎在日央行首次加息的同一时间，美国住宅价格同比增速见顶。在持续下行一年后，次贷危机山雨欲来。2007-2009年全球金融危机使得日本外循环破灭。日本金融机构投资于美国结构化金融产品的规模有限，受到的流动性冲击更小。但是，在外需走弱的同时，美日利差的扩大导致日元走强和国内金融条件收紧，日本经济于2008年3月进入衰退区间（比美国晚3个月）。结构上看，内外需均受到了冲击，其中，2008年4季度，净出口拖累10.8个百分点。由于出口、生产、库存和和企业设备投资高度联动，私人投资也大幅收缩。日本的失业率上行幅度虽然较小，但更多地表现为工资增速的下降，私人消费也不可避免地出现了收缩。2009年以后，日本的复苏之路也更加颠簸，2010年4季度-2011年2季度连续3个季度环比负增长。
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
