弃A转港，首次递表失败后，2024年12月11日“智慧树”的母公司上海卓越睿新数码科技股份有限公司（下称“卓越睿新”）再次向港交所递表，IPO之旅能否顺利成行？

　　卓越睿新是一家高校教学数字化解决方案提供商。2021—2024年上半年（下称“报告期”），该公司的净利润波动较大。另外，报告期内卓越睿新员工曾牵涉高校行贿案件，且该公司存在因违规发布教育培训广告和在高校采购项目中与其他供应商恶意串通而被处罚的情形，证监会要求其说明业务合规性。

　　2024年12月26日，就业务合规问题、行业竞争情况、业绩波动大、应收账款高企、销售费用率高于研发费用率等问题，时代投研向卓越睿新发函并致电（021-54**602）询问，该公司表示暂不接受采访。

　　【摘要】

　　1.实控人一家三口合计持股近50%。2024年3月，实控人王晖、葛新夫妇分别将部分股权转让给其子王韵宁，王晖一家三口共计持股48.44%。

　　2.中国高等教育教学数字化行业集中度低，卓越睿新市场份额位列第二。2023年，该行业的竞争者高达2000家，行业高度分散。卓越睿新以3.4%的市场份额位列第二。

　　3.净利润波动大，贸易应收款项及留置金应收款项（下称“贸易应收款”）高企。报告期各期，卓越睿新净利润分别为3374.0万元、-5911.0万元、8142.1万元、-8885.5万元，三年半累计净亏损3280.4万元。同期末，其贸易应收款从1.34亿元上升至3.15亿元，占同期末流动资产的比率从25.25%上升至75.40%。

　　4.证监会要求说明业务合规性。报告期内，卓越睿新员工曾牵涉高校行贿案件，且该公司存在因违规发布教育培训广告和在高校采购项目中与其他供应商恶意串通而被处罚的情形，证监会要求其说明业务合规性。

　　5.增加新网点或致销售费用激增。此次IPO，卓越睿新计划将部分募资用于在现已覆盖城市或未覆盖城市设立28个网点，具体通过招聘员工来运营客户服务和支持中心，主要包括销售人员，或将导致销售费用激增。

　　【正文】

　　一、公司背景：实控人一家三口合计持股48.44%

　　卓越睿新成立于2008年，是一家高校教学数字化解决方案提供商，2013年推出品牌“智慧树”，业务分为两种：数字化教学内容服务及产品、数字化教学环境服务及产品。

　　截至最后实际可行日期，卓越睿新的控股股东为王晖、葛新夫妇，两人合计持有该公司38.44%的股权。

　　另外，2024年3月，即卓越睿新首次向港交所递表的前两个月，因家族安排，王韵宁以零元对价获得王晖和葛新各300万股股票，并以10%的持股比例成为卓越睿新第七大股东。换句话说，王晖一家三口共计持有卓越睿新48.44%的股权。

　　另外，卓越睿新还经历了多轮融资。其中，新浪公司、百度集团（09888.HK）先后于2016年11月、2020年9月对卓越睿新进行投资，分别成为其第一、第二大外部股东。其中，新浪公司通过金卓恒邦科技（北京）有限公司持有其17.89%的股权，百度集团通过达孜县百瑞翔创业投资管理有限责任公司持有其10.06%的股份。

　　二、行业竞争格局：竞争者达2000家，集中度低

　　据弗若斯特沙利文资料显示，中国高等教育教学数字化市场以高度分散的竞争格局为特色。从行业参与者数量来看，2023年高等教育教学数字化市场约有2000家参与者，众多提供商提供各种服务及产品。

　　按中国高等教育教学数字化市场收入计算，2023年行业前五大公司合计仅占12.6%的市场份额。其中，卓越睿新在所有公司中收入排名第二，市场份额为3.4%，跟2022年2.4%的市场份额相比有所增长。

　　报告期内，数字化课程是卓越睿新最大的业务。招股书显示，高等教育数字化教学内容制作市场的竞争格局同样高度分散。2023年该市场约有1000家参与者。按收入计算，2023年前三大提供商合计占12.0%的市场份额，而卓越睿新以6.2%的市场份额位列行业第一。

　　在政府的大力支持及高等教育机构对数字化政策的积极回应下，中国高等教育教学数字化市场的市场规模由2019年的111亿元增长至2023年的193亿元，复合年增长率为14.8%；预计2028年将达到400亿元，2023—2028年的复合年增长率为15.7%。

　　三、财务数据：净利润波动大，贸易应收款高企

　　3.1净利润波动大

　　报告期各期，卓越睿新的收入分别为4.17亿元、4.00亿元、6.53亿元、2.41亿元。按招股书披露的数据计算，2022—2024年上半年，其收入同比增速分别为-4.02%、63.20%、17.98%。

　　对于2022年收入同比下降的情况，卓越睿新在招股书中表示，这主要是因为其数字化教学环境服务及产品产生的收入减少。

　　从收入明细来看，2022年卓越睿新数字化教学环境服务及产品收入为0.63亿元，同比下降17.51%。该项收入由云LMS（学习管理系统）、数字化教室建设构成，2022年这两部分收入同比分别下降6.50%、35.83%。

　　卓越睿新表示，2022年疫情对中国高等教育教学数字化市场产生了多方面影响，包括客户互动及沟通中断，尤其是线下营销及客户服务和支持、提供及时的客户支持效率降低，以及客户的决策及交收过程延长等。

　　跟收入相比，卓越睿新的净利润波动较大。

　　报告期各期，卓越睿新的净利润分别为3374.0万元、-5911.0万元、8142.1万元、-8885.5万元，三年半累计净亏损3280.4万元。其中，2024年上半年，在收入实现增长的情况下，净利润仍出现大幅亏损，且亏损幅度同比接近翻倍。

　　对于2022年录得净亏损，卓越睿新表示，主要是受疫情造成的业务中断、持续投入研发、分销及销售开支（下称“销售费用”）增加及投入资金维持其交付能力的稳定性及质量等因素的影响。而2024年上半年录得净亏损，主要是受行业季节性模式，上半年确认的收入减少及交付的服务及产品减少、销售成本主要由固定成本组成，导致销售成本持续累计的影响。

　　3.2销售费用持续增长

　　报告期各期，卓越睿新的销售费用分别为1.11亿元、1.29亿元、1.68亿元、1.04亿元，销售费用占收入的比重分别为26.6%、32.2%、25.7%、43.3%。

　　2022—2024年上半年，销售费用同比增速分别为16.22%、30.07%、32.52%，呈现持续增长趋势，跟收入变动趋势不一致。

　　对于销售费用持续增长，卓越睿新表示，主要受到销售人员增加、与客户交流活动增加带来的市场开发开支、差旅开支等费用增加的影响。

　　招股书显示，雇员福利开支是卓越睿新销售费用最主要的构成部分，报告期内占比均超过六成。2022—2024年上半年，其雇员福利开支同比增速分别为24.23%、22.97%、37.51%。

　　雇员福利开支上升主要是因为销售人员数量增加，卓越睿新表示，这反映出其努力加强客户互动及沟通活动的成效，致力于有效辐射客户及实现以客户为中心的战略。

　　然而，卓越睿新也表示，销售及营销费用增加不一定能带来收入增加，且即使收入增加，也不一定能抵消增加的销售费用。

　　3.3贸易应收款激增

　　报告期各期末，卓越睿新的贸易应收款分别为1.34亿元、1.53亿元、2.35亿元、3.15亿元，占同期末流动资产的比率分别为25.25%、31.62%、43.13%、75.40%，占同期收入的比率分别为32.07%、38.24%、35.97%、130.60%。

　　对于贸易应收款持续增长，卓越睿新表示，主要是受疫情导致的结算过程延长、业务增长及客户通常于下半年结款等因素有关。

　　卓越睿新的贸易应收款一般于6个月内到期。不过，从账龄来看，2021—2023年各期末，其账龄为6个月以上的贸易应收款持续增加。卓越睿新称，这主要是由于客户付款流程受多种因素影响，包括高等教育机构的预算周期、运营时间表，以及因疫情而延长的付款周期。

　　由于贸易应收款激增，其金融资产减值亏损净额也不断增加。报告期各期，其金融资产减值亏损净额分别为364.4万元、624.4万元、795.5万元、2585.6万元，占收入的比率分别为0.9%、1.6%、1.2%、10.7%。同期，其税前利润分别为3589.9万元、-7907.3万元、8663.4万元、-1.09亿元。

　　3.4偿债能力较强

　　从流动比率和资产负债率来看，报告期内卓越睿新的偿债能力较强。

　　报告期各期末，卓越睿新的流动比率分别为2.3倍、1.9倍、2.4倍、2.0倍，基本维持在2倍左右。一般来说，流动比率的理论安全值为2倍，维持在2倍或2倍以上，则表明企业有足够的流动资产来覆盖流动负债，即短期偿债能力较强。

　　另外，报告期各期末，卓越睿新的资产负债率（债务总额/权益总额）分别为7.8%、6.2%、6.7%、20.6%。虽然2024年上半年末资产负债率有所提升，但是整体处于较低水平，表明该公司的偿债压力较小，财务风险相对较低。

　　四、风险因素：关注业务合规风险

　　4.1证监会要求说明业务合规性

　　报告期内，卓越睿新业务合规性面临考验。

　　裁判文书网的案例显示，2024年1月3日甘肃省天水市麦积区人民法院就刘某受贿罪一审做出判决。该刑事判决书显示，甘肃省天水市麦积区人民法院查明，2021年6月，刘某利用职务便利向卓越睿新的销售员刘某2索要现金3万元，后刘某2通过黄某将3万元送给了刘某。同月，刘某利用职务便利帮助该公司顺利中标、承揽甘工院教学质量与教学管理提升工程项目。

　　另外，山西省财政厅官网2024年4月3日披露的《山西省财政厅行政处罚信息公告（晋财购罚决〔2024〕64号）》显示，山西省财政厅在对政府采购项目进行监督检查时，发现在山西医科大学汾阳学院2021年和2022年校级精品共享、在线开放课程建设制作服务采购项目（1499002022CCS02094，第三包）中，卓越睿新存在与其他供应商恶意串通的情形。

　　根据《中华人民共和国政府采购法》第七十七条、《中华人民共和国行政处罚法》第三十二条、《中华人民共和国政府采购法实施条例》第七十四条的规定，山西省财政厅对卓越睿新的行为作出以下行政处罚：处以该项目第三包采购金额45万元千分之五即2250元的罚款。

　　而天眼查APP显示，2021年7月19日，卓越睿新因违规发布教育培训广告，被上海市徐汇区市场监督管理局予以行政处罚5万元，并责令停止发布。

　　对于上述行为，中国证监会官网2024年7月5日发布的《境外发行上市备案补充材料要求（2024年6月28日至2024年7月4日）》（下称“境外发行备案要求”）显示，证监会要求卓越睿新说明相关整改措施，以及是否会对本次发行上市产生重大影响，并结合上述情况说明公司的业务合规性。

　　4.2IPO前夕股东“割肉”转让股份

　　首次冲击港股IPO前夕，股东却“割肉”转让股份，此举也引起了证监会的注意。

　　招股书显示，2020年12月，袭普照、杨秋实分别将其持有的卓越睿新股权转让给朱大鹏，总对价为900万元；而2024年4月，朱大鹏又将其持有的全部股权转让给袭普照、杨秋实，而此次股权转让的总对价仅为634.56万元。换句话说，一来一回之间，朱大鹏竟亏损了约265万元。

　　为何朱大鹏要在卓越睿新冲刺IPO之前选择“割肉”？

　　对此，境外发行备案要求显示，证监会要求卓越睿新说明朱大鹏2024年退出时股份转让价格低于2020年入股价格的原因及合理性。

　　五、募投项目分析：欲新增28个新网点，销售费用或激增

　　5.1欲新增28个新网点，销售费用或激增

　　此次IPO，卓越睿新计划将募资用于“研究与开发”“提升客户服务及支持能力”“建立知识图谱开发中心”“营运资金及一般公司用途”。

　　其中，“提升客户服务及支持能力”具体是通过招聘员工来运营客户服务和支持中心，主要包括销售人员，以扩大客户服务和支持中心网络的覆盖范围，并提升其的服务质量。

　　招股书显示，卓越睿新计划在现有中心所在地城市，以及其客户服务和支持中心网络目前尚未覆盖的城市设立28个新的客户服务和支持中心，以扩大其现有覆盖面并提高服务质量。该公司将根据覆盖面积、客户群以及“985工程”“211工程”“双一流计划”建设提名的高校及“双高计划”提名的高职院校客户密度等多个因素进行选址。

　　截至2024年6月30日，卓越睿新已经在全国93个城市设有240个客户服务和支持中心，覆盖我国绝大部分省份。全国69.3%的高等教育机构位于这93个城市。

　　由于该募投项目主要包括招聘销售人员，因此，此举可能将导致卓越睿新本就高企的销售费用进一步激增。招股书显示，如果该公司不能以符合成本效益的方式开展销售和营销活动，可能会产生大量的营销费用，从而对其业务和经营业绩产生不利影响。

　　5.2欲募资补充营运资金，流动比率较高

　　除新增网点项目外，卓越睿新还计划将部分募资用于补充营运资金。

　　招股书显示，报告期各期末，卓越睿新的现金及现金等价物分别为0.97亿元、2.06亿元、1.42亿元、0.69亿元，受限制的现金分别为181.4万元、521.8万元、555.6万元、352.6万元，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产分别为2.50亿元、0.70亿元、1.20亿元、0元，三者共计分别为3.49亿元、2.82亿元、2.67亿元、0.72亿元。

　　同期末，其借款分别为0元、0元、0元、0.28亿元，租赁负债分别为0.28亿元、0.19亿元、0.26亿元、0.35亿元，两者合计为0.28亿元、0.19亿元、0.26亿元、0.63亿元。

　　可见，报告期各期末，卓越睿新以公允价值计量且其变动计入当期损益的现金及金融资产均能覆盖借款及租赁负债。

　　另外，从流动比率来看，报告期各期末，卓越睿新的流动比率分别为2.3倍、1.9倍、2.4倍、2.0倍，流动性较好。